起底宝能系收购资金 “野蛮人”能拿下万科吗？

最详细起底宝能系收购资金：告诉你为啥这对潮汕兄弟难成万科实际控制人。

1、三次举牌，撬动现金240亿元

截至8月26日，宝能系已连续三次举牌。从宝能系举牌的7月初到8月底，万科市值在1600亿（现在是1460亿元，影响并不大，之前买入时基本都是1600亿元。）左右浮动。这意味着，每购进万科5%的股份，需用资80亿元，宝能系累计举牌三次，动用资金约240亿元。

目前，宝能系累计持股15.04%，取代央企华润成为万科排名前列大股东，打破了万科近15年的股权平衡。

这里需要说一说所谓“宝能系”的背景。

代表宝能系举牌的，有两个账号：前海人寿、钜盛华。

宝能系的实际控制人是潮汕籍老板姚振华，他通过宝能投资（深圳市宝能投资集团有限公司）持有钜盛华99%的股份，再通过钜盛华持股前海人寿20%的股份。

宝能系旗下有6大板块--综合物业开发、现代物流、商业运营、金融业、文化旅游业、民生产业，其中最广为人知的是地产和金融。前海人寿是宝能系在金融板块的重要桩脚，钜盛华是姚振华在资本市场操作时的“常用马甲”。

2、加杠杆，实际耗资约130亿元

即便宝能系腰缠万贯，在短短两个月时间内凑足240亿元巨资，也并非易事，更何况它还在资本市场多线作战，同时买进南玻、华侨城等。

加杠杆是关键。在运用融资融券、收益互换等工具后，实际现金支出可能只有130亿元。

也许你要问，这笔账是怎么算的？以下是计算全过程：

7月11日，排名前列次举牌，前海人寿集中竞价买入万科5%的股份。若以当时披露的中间价14.375元／股粗略估算，动用资金约80亿元。（成交均价13.28～15.47元／股，成交股数552,716,065。）

7月25日，第二次举牌，前海人寿集中竞价买入万科0.93%的股份，若以当时披露的中间价14.375元／股粗略估算，动用资金约15亿元。

钜盛华集中竞价交易买入万科0.26%的股份。另外，钜盛华还以收益互换的形式持有3.81%的股份。若以当时披露的中间价14.635元／股计，直接买入耗资约4亿元，收益互换部分杠杆以1:4计，收益互换部分耗资12亿元。

（前海人寿买入成本13.28～15.47元／股，钜盛华买入成本13.28-15.99元／股。前海人寿买入102,945,738股，占比0.93%。钜盛华买入28,040,510股，占比0.26%；以收益互换持有421,574,550股，占比3.81%。）

8月26日，第三次举牌，前海人寿竞价交易买入万科0.73%股份，钜盛华通过杠杆工具买入4.31%。若以8月26日13.25的收盘价计算，前海人寿直接耗资约10.6亿元，钜盛华融资融券部分耗资0.6亿元，收益互换部分耗资12亿元。（公告没有披露买入成本。前海人寿竞价交易买入万科0.73%的股份，钜盛华通过融资融券的方式买入0.08%的股份，以收益互换的形式持有4.23%的股份。）

此处简单介绍一下宝能系所使用的杠杆工具。

一是收益互换，类似于此前热炒的配资业务。

某券商人士介绍，在使用收益互换工具时，机构只能使用现金来撬动杠杆，目前行业内很少使用股权、资产等。这意味着，宝能系目前动用的很可能仍是真金白银，手中的股权、房产等并未派上用场。

能撬动多大的杠杆，主要由标的物和市场情况决定，一般为1:3。（以万科为例，标的较好，杠杆可以适当加大，上述计算成本时，假设是1:4。）

使用时，券商会做一定对冲来平衡风险，双方约定时限，期满，券商收取固定收益，一般是8％左右的利息，机构收取浮动收益，即价差。后两次举牌，宝能系均动用了收益互换工具，公告称，“在收益互换合约中，钜盛华将现金形式的合格履约保障品转入证券公司，证券公司按比例给予配资后买入股票，该股份收益权归钜盛华所有，钜盛华按期支付利息，合同到期后，钜盛华回购证券公司所持有股票或卖出股票获得现金。”

二是融资融券，利息一般为8%，配资比例是1:1。

3、资金来源，宝能系“叩门”成本不低

从上述计算我们可清楚看到，前海人寿持股比例为6.66%，现金支出约105.6亿元；钜盛华持股比例8.38%，现金支出约28.6亿元。

前海人寿的资金大部分来自于海利年年、聚富产品两款险。万科公布的8月21日股东名录显示，前海人寿通过上述两款保险产品持股4.75%。另外，自有资金持股1.38%，0.53%股份的资金来源暂时不明。

前海人寿的“子弹”虽然多来自险资，但成本并不低。最近两月前海人寿披露的产品利率在5%～6%左右，除此之外，还需算上推广、管理等费用。

钜盛华的部分资金或来源于股票套现以及股权质押。去年，该公司在宝诚股份上套现约3亿元。今年7月，该公司又将公司股权分别质押给华润（深圳）有限公司、江苏银行深圳分行。

综上所述，从上述资金来源不难发现，宝能系的资金成本不低，并非传统意义上的险资增持，所以它进入万科的所需要面对的问题，与生命人寿控股金地时有很大不同。

加之高风险、高利息的杠杆，以及收益互换的时间限制，宝能系能否长期持有，值得观察。

可是，宝能系此前的资本运作一向彪悍，比如抢夺深振业控股权时，将已买入股份全部质押继续增持。所以，我们认为，在姚振华还没有祭出“大招”之前，很难说他会不会继续买买买。

4、不动产，险资投资新兴趣

在业内看来，宝能系三次凶猛举牌万科，可谓孤注一掷。根据上述计算，前海人寿耗资近100多亿元。其中，约75亿是保险产品的资金，约22亿是自有资金，另有8亿资金来源暂不明。

土豪级别的保险公司到底多有钱？公开数据显示，保险行业去年全年保费收入突破2万亿元，行业总资产已突破10万亿元。截至2014年末，保险资金运用余额高达9.3万亿元。

前海人寿2014年年报透露，报告期内，该公司总资产560亿元，其中涉及货币资金约43.8亿元，投资性房地产约25.5亿元，可供出售金融资产约115.2亿元，按公允价值计量金融资产、持有至到期投资与长期股权投资三者总额近百亿元。

上述年报还提及，前海人寿截至去年底时旗下作为一笔负债项的“保户储金及投资款”约315.7亿元，负债总额约501亿元。

即使举牌生猛如前海人寿，但依上述众指标而论，前海人寿彼时资产负债率也已接近89.5%。

去年5月，中国保监会开始实施新的《保险资金运用管理暂行办法》，结合此前的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，险企在房地产领域的投资得以松绑，理论上，保险资金投资不动产的比例提高至30%。

《每日经济新闻》记者注意到，保监会所说的险资投资不动产，主要是指保险资金投资于土地、建筑物及其它附着于土地上的定着物。上述办法强调说，保险集团（控股）公司、保险公司不得使用各项准备金购置自用不动产或者从事对其他企业实现控股的股权投资。

也就是说，险资如果要控股一家企业，其资金来源中不得使用各项准备金，但并未提及使用其他资金。

上述通知也规定，保险公司投资权益类资产的账面余额合计不高于本公司上季末总资产的30%，且重大股权投资的账面余额，不高于本公司上季末净资产。

来看看前海人寿。截至今年7月份，前海人寿披露信息，今年4月份其通过竞价交易系统购买中炬高新7250.5万股，占中炬高新总股本的9.1%，持有中国南玻集团股份有限公司A股约2.49亿股，占南玻集团总股本的12.01%。

此外，前海人寿参与了华侨城今年4月份的定增，该定增方案获批后将持股华侨城6.89%，拟参与南玻集团7月份定增1.12亿股，占南玻集团定增后总股本的4.99%。

具体落实到前海人寿，按照上述通知规定，经计算可知，其可供投资的权益类资产账面余额不得高于168亿元，且重大股权投资账面余额应不超过大约59亿元。

这对前海人寿下一步举牌万科限制不小。增持至30%将是一个敏感点，按万科当前股价测算，继续增持5%需约65亿，10%需要约130亿，15%则近200亿。这对于已配资百亿增持万科的宝能系来说，压力山大。

总之，如果宝能系想要借排名前列大股东的身份控制万科，那么资金成本、杠杆时间以及账面资金，都将给它的目标带来阻碍。

“君万之争”21年后野蛮人再敲门 万科恐怕要打三场战役

王石：野蛮人强行入室

作为全球住宅开发商的万科，多年来一直稳居地产龙头老大之位,这一路还算顺风顺水的发展，与其高度分散的股权结构、一以贯之的高效管理是分不开的。

2000年，万科创始人王石引入华润集团作为万科排名前列大股东，从而开启了万科的A股融资扩张之旅。伴随中国住宅开发市场的爆发，万科在2004年销售额一举超过百亿，成为中国的开发商，并保持这一地位长达10年之久。

过去15年中，万科前十大流通股东基本以长线基金和机构投资者为主，除了2014年万科职业经理人变身事业合伙人，在二级市场购入自家股票持股至4.14%，其他股东并未持股超过5%。

自今年7月宝能系连续举牌后，虽然包括万科总裁郁亮在内的管理层均表示欢迎所有投资者，万科董事会秘书谭华杰还称“会假设所有举牌者都是善意的”，但手持地产、金融两张牌的宝能系真的是财务投资者吗？

郁亮、谭华杰等心中肯定有自己的判断，只是没办法在媒体面前明说。高手对决，对方意图未明之前，乱动易失先手。

游学在外的万科董事长王石显然没有那么多顾虑。他在微博直接将宝能系讲做“野蛮人强行入室”。

这实际上已经表明，万科并不把宝能系当作善意的财务投资者。

另外，从郁亮的部分表态，也可发现双方关系较紧张的蛛丝马迹。上周的中报业绩会上，郁亮向媒体表示，前海人寿排名前列次举牌是在救市期间，当时很匆忙，他们可能也没空，所以之前并没有同万科取得联系，举牌之后才联系。

另外，郁亮还直言不讳地承认，宝能系举牌后，万科管理层便去拜会了大股东华润管理层。他不仅向媒体历数华润对万科的支持与功绩，还称赞华润是“最负责任的大股东”。他说，华润方面表示将继续支持万科。

王石8月27日微博截屏：

“滨海爆炸，万科三个小区首当其冲，一万多居民撤离家园；股市过山车，野蛮人强行入室...，此值特区成立35周年，万科进入31周年之际，万科人应对的姿态。”

三场战役决定胜负

虽然宝能系成为了万科的排名前列大股东，但它真的能控制万科吗？万科会因此“变天”吗？

战役要一场场来打，如果耗资100多亿的举牌，就能控制全球数一数二的房地产公司，拿下万科数以千亿计的资产，这笔买卖真要如此划算，等不到宝能系动手，实力更强的安邦保险恐怕早就会入主万科。

就现在来看，想要控制万科，宝能系至少要打赢三场战役。

战役一、股权争夺

宝能系目前累计持股15.04%，正式超越王石亲选的万科排名前列大股东华润。

中报显示，原排名前列大股东华润及其附属公司的股权占比总计14.96%。在的股权披露--8月21日股权登记，华润直接持有14.89%，附属公司持股比例暂不清楚。

那么，从8月21日到现在，华润是否有增持呢？

要知道宝能系第三次举牌并不突然。最晚在8月21日股权登记日，万科管理层就应该已经发现宝能系的增持迹象。股权登记记录显示，第二次举牌后，持股比例5.93%的前海人寿已上升至6.13%。所以，在第三次举牌前，留给华润或者万科反应的时间并不短。

不过，就目前而言，在股权层面，不论是否展开反击，万科管理层仍然占优。

除了原大股东华润手中14.96%的股份，万科还有长期个人投资者刘元生持股1.21%，盈安合伙持股4.48%，万科工会委员会持股0.61%。另外，万科管理团队还通过个人买进、期权奖励等方式拥有相当数量的股份。若排除已离职高管的股份，现任万科管理团队个人账户的总持股量大约为0.2%。

《每日经济新闻》记者不完全统计，支持万科管理层的股份大约是21.46%，高于宝能系15.04%的持股量。

持股比例多年未有大变动的刘元生和华润，或许将是万科管理层坚定的盟友。刘元生从万科上市以来即持有股份，与王石也有着深厚的私人关系。而华润与万科的合作可以追溯至怡宝矿泉水时期，是王石精心挑选来代替深特发的排名前列大股东。多年来，王石与华润集团原高管都保持着良好沟通。

对于失去万科大股东的地位，华润集团有何看法，未来又有何动作，《每日经济新闻》今天致电华润集团相关人士，但对方对此事暂时没有回应，也未予置评。

战役二、董事会争夺

需要明确的是，公司的控制权有三方面，股权层面的控制只是其中之一，另外还有董事会层面的控制，以及公司经营管理中的实际控制。

董事会与股东会是相对独立的，公司股东往往无权直接干预公司运营，日常经营事项主要是由董事会决定。在控制董事会提名与罢免上，宝能系尚存在障碍。

钜盛华通过收益互换工具持有的部分股份将在明年6、7月时到期。然而，万科本届董事会任期要到2017年才结束。在此之前，如果要罢免任期未届满的董事，根据万科公司章程，需要股东大会2/3以上表决权通过。

想要凑足2/3的表决权支持很难。一方面，以王石和郁亮为代表的万科管理层在中小股东间有着很高的支持度，今年股东大会上，甚至出现一枚自称“王石粉”的股东。另一方面，如果宝能系想控股，将不可避免地超过30%股权线，触发要约收购，大幅增加资金成本。

如果宝能系能在高成本的压力下，占据排名前列大股东地位直到2017年，那么或许可以在选举董事上有所图谋，毕竟选举董事所需的门槛稍微低点，半数表决权通过即可。

战役三、管理权之争

在万科的经营管理中，由于项目跟投等机制的设立，万科中层掌握了很大的决策权。

“万科周刊”7月29日在评论《金融时报》被收购事件时，总结了一个公式“能干的团队+编辑独立权+宽容的大股东=成功的媒体”。

其实，这个公式只要换几个字，就能直接套用在万科身上。

从1998年开始，万科便执地产行业牛耳，直到今年不再讲规模后，才被布局更全面的绿地超越。排名前列大股东华润虽然在董事会占有席位，但从不干涉万科决策，以郁亮为首的管理团队相对独立，项目层面，万科曾开展各种人才计划，网罗了一批名校精英以及其他房企的专业人士。

27日晚，继《被收购的滋味》之后，万科周刊又以春秋笔法推出文章《排名前列大股东换人之后》，“话说近日岭南，风从海上来”，借今年8月12日，意大利公司Exor取代培生集团，成为172岁《经济学人》周刊的排名前列大股东这一事件自喻，以其总编贝德斯的一封公开信，万科周刊表达了对排名前列大股东换人的看法。“从1843年起，本刊就投身于创刊总编詹姆士·威尔逊所说的'一场推动进步的智慧与阻碍我们进步的胆怯无知之间的较量'。我们期待这场较量的下一局。”这句结语被着重标黑。

如果宝能系真的入主万科，在公司治理上，两者会产生怎样的碰撞？