“降杠杆”攻坚战：同业存单和同业理财的江湖

同业存单和同业理财为什么成为金融市场的焦点？在横跨2016年和2017年的这场金融“降杠杆”攻坚战中，两者扮演了何种角色？透过剖析这两类金融产品，回顾市场流动性如何从宽松到紧张，可以总结出某种周期性规律。

这里面主要涉及三条逻辑，环环相扣。

首先，从银行负债角度（发行方），同业存单和同业理财作为负债，与资产期限错配，累积了一定潜在流动性风险。

上述风险又通过委外链条，从银行传导至非银金融机构，形成了整个市场的交叉传染风险。

央行一旦在“水闸”层面收紧流动性供给，并通过监管考核引导银行调整资产负债结构，机构“去杠杆”便成为大势；而同业存单和同业理财在去杠杆过程中会传递重要的价格信号。

资管产品危机显露

21世纪经济报道记者从多位知情人士处获悉，市场上有两家券商的集合资管产品出现兑付问题，截至目前还未顺利解决。

其中一款集合产品份额预期收益为5%左右，实际收益只有不到2%，已兑付本金和部分预期收益。“关键是资金是银行同业理财，3个点的点差还是很大的，银行那边的刚兑压力怎么办？”该知情人士透露。

所谓同业理财，是就理财负债对象的一个分类，对应的还有个人理财和公司理财。

同业理财规模在2014年前几乎可以忽略不计，从2015年始爆发式增长。根据中债登的统计，银行同业理财（该口径不含非银金融同业）从2015年年初的不到5000亿元（占理财总规模3.25%）暴增至当年年末的3万亿元（占比12.77%），增长超5倍。截至2016年上半年末，银行同业理财规模已超4万亿元（占比15.08%）。

据21世纪经济报道记者近两年的跟踪了解，多家股份行的同业理财规模占比在50%以上，较高峰时甚至高达70%。理财规模急剧扩张的小银行更是依赖同业理财。

同业理财资金的特点，一是具有批发性（量大），二是对价格非常敏感，且具有趋同性。

回溯银行理财规模的暴涨，也正是出于以上两个原因。从卖方角度，同业理财规模动辄上亿，可以迅速达成冲规模的目标。2015年恰逢“资产荒”，资金面非常宽松的大背景下，同业理财的收益率比个人理财低50bp非常正常，对发行方来讲，多发同业理财可以降低负债成本。

但“成也萧何，败也萧何”。

随着资金面和市场流动性出现逆转，同业理财的价格优势很快转变成了劣势。“去杠杆”背景下，资金面趋紧，同业理财收益率开始超过个人理财。银行业内“你买我，我买你”的同业资金互购现象明显受到冲击。

加杠杆与流动性收紧因果

从流动性非常宽松到收紧的过程中，一个现象值得关注：银行理财因为委外加杠杆，导致风险交叉传染。这也是去年以来银行间市场波动，一个有别于历史常规的因素。

回顾来看，2015年二季度末，三季度始，债市出现“疯狂”加杠杆现象。银行资金作为优先级给劣后配资。彼时，21世纪经济报道记者报道过结构化和质押回购的杠杆加总为10倍的市场明星产品。

值得指出的是，银行不管是自营还是理财资金，本身配置债券多为持有到期，即使交易，质押回购比例一般都会控制在130%以下。而通过委托外部券商、基金等资管机构，可以放出更多杠杆，增厚收益。

债市一下子承接了很多带杠杆的资金。这个杠杆还不仅是“最后一棒”的质押比例，还要看到同一笔资金经过了更长的链条，更多的主体在分享最后的资产收益。比如，A银行买了B银行的理财，B银行委投给C券商，券商定向资管计划投资了D货基。最根本的一个问题，D货基的投资收益（加上券商其他投资）能否让A、B、C都有利可赚。

假设央行流动性收紧，A银行资金紧张，到期不续，链条传导到D基金，基金就要抛售流动性较好的资产，比如同业存单。存单在市场上一旦没人接盘，利率还要抬升，银行的负债成本继续上升，进一步挤压投资收益，于是需要进一步处置投资品，把资产负债规模降下来，如此循环。

近一年来，同业存单已成为中小银行重要的负债方式，以及银行及各类资管产品的重要投资品。

同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，是一种货币市场工具，可以在银行间市场进行交易。银行间同业拆借市场会员都有资格投资和交易存单。

2013年央行推出同业存单时，初衷是用其来替代同业存款，推进利率市场化。它的发行利率、发行价格等以市场化方式确定，以银行间同业拆借利率（Shibor）为基础。

同业存单发行实行备案额度管理，即银行每年向央行备案年度发行计划，任何时点的同业存单余额不能超过备案的额度。目前，同业存单合格发行人已经有1556家。从发行结构来看，截至2016年末，城商行发行的未到期同业存单（存量）占比为31%，农商行占比29%，股份行占比48%，国有商业银行1.2%。

经过三年多的发展，同业存单已经成为中小银行愈发重要的负债方式和流动性管理工具。截至2016年末，同业存单发行量为13万亿元，较2015年增长145%。

央行的降杠杆决心

市场逐步形成央行“降杠杆”共识，可以回溯到2016年8月央行开始“锁短放长”，先是重启了14天逆回购，9月，时隔7个月，央行又重启了28天逆回购。根据华创债券的分析，2013年以来，28天逆回购一般都在临近春节期间发行，用于平缓跨节资金波动。年中询量，体现了央行以长换短，综合抬高市场杠杆成本，倒逼机构主动去杠杆的意图。

经过两个月的调整，到去年10月，据中国货币网数据，银行间市场质押式回购成交规模回落至38万亿元，较9月萎缩21%，比8月份的近60万亿元的历史高位下跌36%；其中10月隔夜质押式回购成交量萎缩至八个月来低位，环比下跌18%，较8月份的历史高位跌去39%。

11月的又一重磅消息是，央行通知银行将表外理财纳入MPA广义信贷。这意味着理财规模增长的天花板被封上。金融体系内资金，通过理财空转的空间被限。

伴随央行调控，银行间市场流动性加速趋紧，资金价格在去年末两月飙升，各类机构“找钱”压力陡增。到12月中旬，有银行发行的评级AA+的3个月期同业存单收益上升到4.3%，几乎和同评级1年期短融（企业在银行间债券市场发行的融资券）相当。不到一个月时间，AA+存单（1个月期）收益率曲线上涨超100个bp。

同期，同业理财的价格也全面上涨，收益向年化5%冲刺，兑付收益和同期投资收益严重倒挂。如果按照市值法估值，大量投资债券产品账户已出现浮亏。

但这并没有阻挡央行去杠杆的大势。

春节后，央行对各期限逆回购和常备借贷便利（SLF）利率都进行了上调，意味着银行向央行借钱的成本进一步提高，“去杠杆”继续推进。

尽管监管层面对于银行理财监管还有部分内容有待确认，但“去嵌套”的方向十分明确，包括银监正在制定的理财监管办法中，此前有一条内容，是关于银行理财投非标只能通过信托计划，且不得多层嵌套。而央行协同三会的统一监管办法讨论过程中，也提到了资管产品不能投资资管产品。

银行资产负债流动指标调整

多种迹象表明，央行还可能通过MPA指标的进一步优化，限制银行错配资产负债。除了将表外理财纳入广义信贷一项（从资产角度），有消息称央行还可能将同业存单纳入同业负债一项（从负债角度），且同业理财也有可能纳入该项。

所谓“迹象”，包括银监会相关统计对同业存单的调整。

按照《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），同业负债在总负债占比不得超过三分之一。同业负债主要是指同业存放、同业拆入、卖出回购，并没有涉及同业存单。央行MPA考核里的同业负债则非常明确同业存单暂不纳入。同业负债占总负债超过33%的，该子项按0分计算。

127号文出台的背景和初衷之一，是要规范银行通过短期同业负债，形成资产负债严重期限错配的现象。因此，同业负债的相关考核本身是和流动性紧密相关的。

但同业存单不计入同业负债考核的情况正在发生变化。

2017年较新1104银监会非现场检查报表中的《G21流动性期限缺口统计表》是把同业存单同时纳入了资产和负债项，等于是扩大了总负债的口径。根据《商业银行风险监管核心指标》，“流动性风险指标”里有一个“核心负债比例”，该指标不得低于60%。G21表加入同业存单后，等于是把核心负债比例的分母做大了。

可以看到，监管从一开始推进同业存单大力发展（不计入各种考核指标），到把指标纳入考核，说明同业存单在银行流动性风险中影响越来越大，对于一些严重依赖同业存单负债的银行，可能需要引起关注。

近日有媒体还报道称有地方银监局通知将到期还有90天以上的同业存单纳入“核心负债”，即分子。而如果同业存单纳入核心负债，将意味着监管鼓励银行进行长期限负债，减少资产负债错配。

另外，市场也传闻同业存单可能纳入央行MPA考核的同业负债中。由于同业负债占总负债超过33%分数即为0，按照目前银行发行同业存单的规模，一些银行的同业负债考核可能会不达标，必须对规模有所控制。

但整体而言，这不意味着同业存单整体需要控制规模，其仍然会是银行主动负债非常重要的工具。

兴业银行、华福证券首席经济学家鲁政委认为，与定期存款和理财产品相比，同业存单具有标准化、价格透明、流动性好等优势。我国同业存单占银行总负债占比不到3%，远低于美国可比的CDs在银行总负债中的10%以上，日本5%以上的比例。

但也有业内资深人士认为，同业存单作为一种负债方式，完全可以和金融债统一标准和监管，对同业存单作为同业负债形式之一，必须加强监管。