楼市资金风险敞口渐扩大 房企分化越来越明显

　　市场拐点隐现之际，房企分化值得关注。

　　标普全球评级6月20日发布《严峻的市场周期将洗牌中国投资级开发商》研究报告显示，当中国投资级开发商追求增长的时候，保持一个稳定的速度扩张和审慎的资本结构将变得非常关键，因为越来越多的中国投资级开发商的财务业绩正在重新排序。

　　境外三大评级机构标普、穆迪、惠誉分别指出，投资级开发商的竞争格局正在发生变化，这源于信贷质量分化。当开发商无法平衡增长预期和投资的时候，就要应对利润率下跌与销售疲软可能带来的悬崖式下跌。更少但更具有优势的开发商会主导市场，因为他们的市场份额正在增加。

　　本报记者特别获取的一份券商关于28家境内外上市房企的拿地成本统计数据显示，2013年-2016年以来，融创中国(01918.HK)地价贷款利率下降最多，为4%，而绿地香港(00337.HK)则下降了3.6%。而中海(00688.HK)与华润置地(01109.HK)的利率则是上升的，其中华润上涨了0.9%，中海上涨了0.3%。

　　分化

　　6月21日，惠誉指出恒大(03333.HK)、绿地香港、富力(02777.HK)、景瑞(01862.HK)及阳光100(02608.HK)五家房企财务表现转弱或杠杆压力加大，对于这几家企业或有潜在进一步下调评级行动。

　　惠誉方面表示，2015年中国房地产企业的业绩差异加大已使2016年的负面评级行动增多。2016年1月1日至5月15日期间，在由惠誉提供评级的36家中国房地产企业中，共有9例负面评级行动，而正面评级行动仅有3例。

　　负面评级行动的部分原因是诸如万达(BBB/稳定)、绿地(BBB-/负面)、华南城(B/稳定)和毅德(B-/稳定)等企业受到非住宅地产风险敞口高的影响。商业地产销售的现金回收率低于预期;在住房购买限制放松后，购房意向转向住宅地产，进一步影响了商业地产销售。由于贸易中心的行业基本面超乎预期地快速恶化，使华南城、毅德和五洲(B-/稳定)本已困难的运营环境更为艰难。

　　其他经历了负面评级行动的企业均缺乏在一二线城市的住宅开发地产业务。其中包括碧桂园(BB+/稳定)、恒大(B+/负面)、景瑞(B-/负面)和阳光100(B-/负面)。这些企业在一二线城市面临土地收购压力，杠杆率因此上升。

　　与此相比，表现良好的是已经在一二线城市具有良好定位的企业。其中大多数是大型国有企业，包括中国海外(A-/稳定)、华润置地(BBB+/稳定)和保利(BBB+/稳定)。先进的地产企业表现良好，尽管合同销售额大幅增长，其EBITDA利润率仅稍降1%;"B"类地产企业的EBITDA利润率缩水3%，与先进企业的利润率差额扩大到5%(2014年为3%)。

　　中国海外、华润置地和保利的杠杆率(以净债务与调整后存货之比衡量)有所降低，而由惠誉提供评级的中国地产企业的平均杠杆率则由35.9%上升至38.6%。

　　对于绿地集团境外评级机构的较新评级，有接近绿地集团的知情人士透露，绿地还是一贯很重视负债率调降，上市后一直进一步优化财务负债结构、降低负债率等。“但整体负债率不是一天能降下来的，也不是降得越低越好、越快越好，要找到发展和杠杆直接的一个平衡点，只要纸面的低负债率而放弃发展、战略布局、产业机遇，那也是不可取的。”该名人士表示。

　　一份绿地发给投资者的材料显示，在降低负债率方面，绿地做出了调整偿债周期的积极举措，比如对内按资产负债率高低加强分类管理和控制、资产证券化等方式加快商办类资产变现(自持物业价值重估)等。

　　标普全球评级信用分析师Matthew表示，高杠杆可以使一些企业失去投资级地位，尤其是那些较低的投资级评级，尽管其中许多得益于母公司或政府的支持。

　　“具有较强的杠杆作用和更大扩张步伐的开发商，将有维持其信用状况的一个更好的循环基础。”上述分析师说，土地储备策略，销售执行和成本控制将分化盈利能力和经营效率。

　　销售去化仍是关键

　　值得关注的是，利率变化导致房企近几年拿地成本在下调。2013财年，融创中国拿地成本在10%，2014年上半年为9%，下半年为9.1%，到了 2015年上半年、下半年分别为7.7%、7.6%，2016年至今只需要6%，因此整体利率下调了4%。绿地香港也一样，利率从2013年的8.2%一路下降到4.6%。

　　通过上述28家房企拿地成本统计，平均来看，利率从2013年的7.3%降到了5.9%。

　　尽管如此，由于龙头房企的地价和建筑款往往控制在合约销售约50%-70%范围内，相对而言，一些较小的投资级的开发商则在80%，甚至100%。因此，开发商在下半年的销售去化，显得尤为重要。这也是业内人士认为下半年开发商应该加速去化的原因之一。

　　在过去几年里，一些境外机构评为投资级的开发商经常收购大型地块或导致较大的建设成本和其他资本支出，但未能达到相应较高的销售增长。

　　无论是基于市场条件不好或销售执行力较弱，如果合约销售不能达到预期增长的话，将大幅削弱开发商的资金实力。