存准率下调两次是不够的 两会将定调货币政策

　　尽管政策提法将保持不变，即继续实施稳健的货币政策，并适时适度进行微调预调，但是，具体做法将有所不同，‘稳健’的内涵将是趋于偏松，‘微调’并非小幅调整。

　　2012年前后，央行两次宣布下调存款准备金率。表面上看，这两次操作似乎兑现了党中央、国务院作出的对货币政策“进行预调微调”的表态。然而，考虑到目前国内外经济形势和我国货币投放派生机制的特殊性，要真正实现预定政策初衷和目标，上述操作是远远不够的。

　　首先，做一个简单的测算。2011年年末，广义货币供应量余额为85.2万亿元，基础货币余额为22.5万亿元，货币乘数约为3.8倍。在《2011年第四季度中国货币政策执行报告》中，中国人民银行确定，2012年广义货币供应量增长率目标为14%。也就是说，2012年，广义货币供应量预期增长约12万亿元。为了实现这个目标，即使货币乘数仍然为3.8倍，那么，基础货币需要净投放约3.2万亿元。假设不考虑其他因素对基础货币净投放的影响，仅仅考虑下调存款准备金率这一个因素，那么，粗略估算，为了实现上述目标，需要下调存款准备金率约4个百分点。

　　其次，2012年，我国将面临更复杂多变的内外经济环境。从内部来看，受上一轮实质性紧缩货币政策调控的影响，我国经济增长持续回落，经济结构性矛盾重重，经济主体资金紧张，通货膨胀压力却居高不下。就外部而言，欧洲主权债务危机愈演愈烈，美国、欧洲、日本等主要经济体迟迟不见复苏，外部经济对我国经济增长形成拖累。如果宏观经济政策不及时调整，尤其是货币政策不作大幅度调整，那么，2012年，我国经济增长率将下滑至8.5%左右，通货膨胀率却难以降至4%以下。考虑到内忧外患的经济形势，为了实现政府保增长的目标，货币政策有必要大幅调整。

　　第三，尽管存款准备金率调整通常被视为货币政策中的一剂“猛药”，然而，在中国，存款准备金率变化1个百分点，并不算是一次大动作。根本原因在于，中国具有特殊的货币投放与派生机制。在货币投放机制方面，外汇占款已成为我国货币当局投放货币的主渠道。截至2011年末，在货币当局资产负债表中，仅“外汇”这一项占总资产的比例约83%。最近１０年，受人民币升值预期、外部资本大量涌入的影响，由于外汇占款投放过多货币，我国货币当局不得不依赖于上调存款准备金率、发行央行票据等手段进行冲销。相反地，当外汇占款投放的基础货币少了，甚至是负增长，必然需要通过下调存款准备金率，以释放足够的基础货币，以确保基础货币平稳增长。2011年8月以来，我国净出口差额同比连续出现负增长。预计2012年将可能出现自1993年以来年度净出口逆差。外汇占款投放过多基础货币的情形将逐步消失。在货币派生机制方面，商业银行是否能够发放贷款，除了在中央银行存放有超额存款准备金之外，按照75%的存贷比考核要求，自身还必须拥有足够的存款。2011年，全部金融机构本外币各项存款余额为82.7万亿元，本外币贷款余额为58.2万亿元，据此估算，我国金融机构整体的存贷比已经达到70%。而且，很多股份制商业银行存贷比已超过高达72%。因此，这两次下调存款准备金率，即使能够“释放”8500亿元的基础货币，但货币供应量很难增加32000亿元。为了实现政策的预定目标，还有待于放松信贷政策予以配合。

　　通过以上分析，不难看出，存款准备金率还将继续下调。即将召开的全国两会将进一步定调2012年货币政策。尽管政策提法将保持不变，即继续实施稳健的货币政策，并适时适度进行微调预调，但是，具体做法将有所不同，“稳健”的内涵将是趋于偏松，“微调”并非小幅调整。

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