政策对经济数据容忍度或将提高 目标已非必保

来源：排名前列财经日报

今年以来，我们不仅看到了经济数据的韧性，从10月开始更是看到了债券市场利率的韧性，出现了超越基本面的调整，这是市场对于政策从“预调微调”到“保持定力”转变逐渐的醒悟和适应。

近期债市的超预期调整似乎成为无解之谜：似乎是周小川行长关于下半年经济增速可达7%的预测，刺激了近期债券市场排名前列波剧烈的调整；此后，再度出现“同业负债占比可能由1/3下调为1/4”的风闻，10年期国债收益率再次出现一波上行并一度接近4%。最终，预测被证伪，风闻被澄清，但上去之后的国债利率却已不再下来，当下仍持续维持在高位。

调整成为了无法消退的事实。市场上有种种解释，有说低估出口从而低估经济韧性的。去年末如此说，或许是，但到了今年二季度，可能已经没有多少人继续低估出口了，事实是第三季度6.8%恰恰是落在了市场主流预期之中的。

在仔细反思和梳理之后，我们感觉：在这种市场剧烈变化的背后，并不是对经济基本面的误判，而本质上是市场对于政策从“预调微调”到“保持定力”转变的醒悟和适应，而这在未来将会形成市场新逻辑。

主流逻辑无法理解的市场

10月16日，央行行长周小川在公开场合表示“今年下半年中国经济将增长7%”，这远超市场预期，随即10年期国债收益率快速上行，并且突破了前期3.7%的阻力位。但很快在10月19日，公布的实际GDP增速为6.8%。不过超出市场预期的是，市场利率并未因此开始下行并回到原有的波动区间（3.5%~3.7%），反而在短期震荡后继续冲高，当下接近3.9%的特别高位。市场只能用“同业负债占比可能由1/3下调为1/4”的风闻作为解释依据，但这种风闻随后也被澄清，而上去了的利率已经不再下来。

纵观种种，可以肯定的一点是，本次利率的快速上行并突破前期阻力位，与基本面因素关系不大。那么这当中究竟是什么因素在起作用？

新逻辑形成

十九大报告表示，我国社会主要矛盾已经转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，未来“经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，“必须坚持质量排名前列、效益优先”。

这就意味着，经济发展的重心已经发生了“由量到质”的转变，政策对于经济增速波动区间特别是下限的容忍度将更大，未来政府更关注的是结构的优化，就需要“保持战略定力”，要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战。

对于防范化解重大风险来说，继续坚定去杠杆是关键；精准脱贫，意味着经济增速已不再是实现2020全面小康的**指标；精准脱贫和污染防治二者共同显示，给定有限的财政资源，更多财政支出会被用于扶贫和环保，而主要不是刺激性**。一句话，政策并不因为经济增速略有放缓就会旋即放松。这也是为什么在这个时间点，我们看到市场即使在确认经济数据低于7.0%之后、依旧义无反顾推动利率上行的根本原因。

演变的政策与迟钝的分析逻辑

仔细回想，十九大指出的政策导向，其实并非突然发生，而是在此前就已发生了潜移默化的变化。

在2016年7月之前，国务院层面多次强调政策的“预调微调”，前面的修饰词还包括“加大”、“及时”、“适时适度”、“更加注重”等，这都显示了当时对于政策前瞻性的要求，即经济基本面还未完全触及临界点之时就应该有相应政策的调整，确保经济不会出现惯性下滑以至于突破底线。而中央政治局会议中最近提到预期引导相关内容还是在2016年10月：“要针对当前经济发展新常态特征更加明显的实际，继续坚持适度扩大总需求，以推进供给侧结构性改革为主线，注重预期引导，要深化、细化、具体化政策组合”。

此后，决策层释放出来的“预调微调”的信号寥寥无几，更加强调的是“政策定力”，这个时间点也与“去杠杆”进程推进以及市场利率上行的时间点吻合。到了今年7月召开的中央政治局会议，其强调的是“在充分肯定成绩的同时要清醒看到，经济运行中还存在不少矛盾和问题，要站在经济长周期和结构优化升级的角度，把握经济发展阶段性特征，保持头脑清醒和战略定力，坚定不移抓好供给侧结构性改革，妥善化解重大风险隐患，促进经济社会持续健康发展”。很明显，经济结构需要优化，效率需要提升，这个问题的解决更需要依靠的是“政策定力”。这也意味着政策的确已经从“微调预调”转变为了“保持定力”。

然而，思维惯性的力量是强大的，政策从“预调微调”到“保持定力”的转变，没有改变流行的市场分析逻辑。债券市场仍然秉承着过去行之有效的主流分析逻辑：“从基本面到市场”。而过往的数据的确显示（图1），当实际GDP增速与预期值之间差值小于等于0（即符合预期或者低于预期）时，对应的就是市场利率的下行。这种经验法过去屡试不爽，逐渐使得人们忘记了其有效的原因，那就是：货币政策会“及时”进行“预调微调”，以便提前应对未来可能出现的经济走弱，确保经济始终运行在一个比较窄的合理区间。

然而，关注质量和结构从而效率的新理念意味着，可以容忍经济更多的放缓，甚至优化结构、提高效率的必要代价就是需要一定的经济放缓。由此，除非出现比较明显的问题，单纯的经济放缓并不会诱发政策的变化。如果我们继续以“经济放缓—利率下行”的逻辑来研判市场，就会遭遇预期差，超预期的事后纠正就是利率的显著报复性反弹。

一方面，货币市场直接传递政策定力。最能代表政策意图的货币市场利率锚（DR007），进入2017年以来，虽然中枢有所抬升，但是其历史滚动分位数基本围绕80%左右的水平波动，进而不断通过实际行动向市场传递和渗透“政策定力”的思想。另一方面，现券利率反映政策定力。但是今年以来，我们不仅看到了经济数据的韧性，从10月开始更是看到了债券市场利率的韧性，出现了超越基本面的调整，这是市场对于政策从“预调微调”到“保持定力”转变逐渐的醒悟和适应。即政策定力下，经济基本面的变化不一定会带来政策的预调微调；相反，政策对于经济数据的容忍度或将提高。在就业没有出现很大压力之前，经济增长的数量目标（比如此前各方计算得出的6.5%的底线）已经不是必保的。