彭文生：房价下跌不会导致中国经济"硬着陆"

　　今年以来，中国政府调控房地产的政策力度又有所加大：限购政策从一线城市推广到了二线城市；房产税试点也已经出台；《政府工作报告》提出5年内建造3600万套保障房……由此，人们日益相信本轮调控将会长期化，房价将会出现明显下跌。但也有一些投资者对调控政策的可持续性持怀疑态度，主要理由是房价若显著下跌会导致中国经济“硬着陆”。 今天，做客本期《观点》栏目的嘉宾——中国国际金融有限公司经济学家彭文生对此提出自己的看法，他认为：现阶段房价若显著下跌，短期内中国经济可能受负面影响，但风险可控。中国政府加强房地产调控，对于控制中国经济中长期风险可谓迈出了重要的一步。现在的关键是如何切实执行，同时不受经济短期波动的影响而轻易放松甚至改变方向。

　　房价下跌对房地产投资中长期影响不大

　　记者：房地产投资占中国整体固定资产投资的1/4左右，是中国近几年经济增长的重要支柱产业，房地产投资的变化无疑会对中国经济带来较大影响。在您看来，此轮房地产调控将会使得房地产投资下降多少？

　　彭文生：我认为房价下跌对房地产建设投资的中长期影响不大，具体分析如下：

　　首先，中国房地产市场有明显的二元性特征，二三线城市对房地产投资的重要性远远超出一线城市。一线城市占全国房地产投资的比重连年下降，2010年只有13%。二三线城市的比重近几年稳步上升，已经占据了全国房地产投资的87%，未来房地产建筑投资将主要取决于二三线城市的发展。我们进行了一项敏感性分析，即如果要使全国房地产投资增长20%，那么，一线及其他城市需要保持多快的增速。我们发现二三线城市的增速在很大程度上决定了全国投资增速。例如，如果二三线城市的增速达到25%（相当于2000~2009年期间的平均增速），那么，即使在一线城市房地产投资下降的情况下，全国房产建筑投资增速也能维持在20%以上。

　　为什么二三线城市房地产过去10年来一直保持高速增长？投资性需求的上升在近年起到了一定作用，但是我们认为一个更重要的结构性原因是中国正在经历快速城镇化过程。历史数据表明房地产建筑投资增速与各省的城镇化率是高度相关的。安徽、四川等省在近年来经历了快速的城镇化过程，同时房地产的投资也相对较高。我们通过回归分析发现城镇化率每上升1%，将推动房地产投资增长11.8%。目前中国城镇化率相对其他国家仍然较低，而许多省份的城镇化率（尤其是内陆省份）还在40%以下，因此未来城镇化推动房地产投资的潜力仍然较大。

　　我们预计内陆省份的城镇化进程可能在未来5年内保持快速增长。这一判断的依据包括：二三线城市房价相对来说泡沫较小，当前房地产调控政策如果能够有效贯彻，房价过快上涨的趋势得到改变，对于这些地区房地产长远可持续发展有利；沿海地区劳动力成本上升已经导致很多劳动密集型的产业转移到内陆省份，而这一过程的完成还至少需要数年，促进内陆城市城镇化的发展；政策层面继续推进城镇化（尤其是在中小城市），“十二五”规划明确提出未来5年城镇化上升4%。近年来基建投资向内陆省份倾斜，同时也促进了这些省份的城镇化。例如，中国高速铁路网络的建设将大大提升内陆城市的吸引力，而高速公路的建设也使得到中小城市与大城市的连接更为紧密，增强了中小城市对农民工的吸引力。

　　如果二三线城市的中长期住房需求将会保持强劲，而这些城市是全国房地产投资的主要组成部分，那么，从中长期来看全国房地产投资增长的下行风险就得到了限制。从经济周期或短期来看，房地产市场冷却，成交量在一段时间大幅下降，可能导致房地产投资显著放缓。2008年时房地产调控曾经使得一线城市房地产投资增速由正转负。但是其他城市的需求起到了支撑作用，使得2008年全国投资虽然下滑但是依然保持了26%的增长。

　　其次，从本轮调控来看，短期内房价下降可能使得商品房投资显著放缓，但是保障房建设将会起到缓冲作用。“十二五”规划提出未来5年建设3600万套保障房，其中今、明两年各开工建设1000万套，到2015年保障房覆盖率达到20%。中央政府在今年的工作报告中把保障房建设放在了一个非常重要的位置，从资金支持和地方领导负责制的建设都有明确说法。

　　保障房对房地产整体拉动明显。我们估算2010年保障性住房完成投资大约为8200亿元，拉动房地产投资增长率约5个百分点。政府宣布2011年用于保障房的总支出在1.3万亿元以上，如能落实，将拉动房地产开发投资增加约10个百分点，拉动GDP增长约1个百分点。当前政府财政收入强劲增长，财政支出明确向民生倾斜，同时社保基金和保险基金都在最近开始介入。基于中央政府政治层面的重视，我们认为今年保障房整体融资问题不大。

　　房地产投资的下降对整体投资负面影响有限

　　记者：虽然您上面的分析可以让我们认识到房价下跌对房地产建设投资的中长期影响不大，但短期内房地产投资仍然可能放缓。如果这种情况发生，将会如何影响整体投资增长？

　　彭文生：对此，市场上比较流行的观点是“影响会较大”。其根据主要有两方面：一是房地产占整个固定资产投资的25%左右，两者的直接关系明显；二是房地产对于很多行业影响巨大，比如钢铁、水泥、工程机械等行业产出的很大部分用于房地产业。

　　但我们认为这种静态分析方法会过高估计房地产的影响。静态分析的一个主要问题是没有考虑到价格会相应发生变化从而改变相关行业的需求。举例来说，房地产需求下降导致钢铁价格下降，因此其他行业对钢铁需求可能会上升，部分抵消房地产需求下降的影响，而这一影响在静态分析中被忽略。

　　为了避免静态分析的缺点，我们通过动态研究来估算房地产投资和整体固定资产投资之间的关系。我们构筑一个计量回归模型，估算过去房地产投资对总投资的直接和间接影响。模型结果显示房地产投资增速出现10%下滑会使得整体固定资产投资放缓3.8%，其中2.5%是直接效应，1.3%是间接效应。

　　此外，对土地购置费的统计问题也导致一些市场人士高估了房地产投资对GDP的影响。固定资产投资包括土地购置费，但是在GDP统计中只有投资增值部分才计入资本形成，土地购置费不涉及增值，因此不应计入GDP。换句话说，假设100平方米的商品房和100平方米的保障房除了土地购置费之外成本相同，两者在GDP统计中应该贡献一样，但是在固定资产投资上可能差别较大。

　　另外需要考虑的因素是本次房地产放缓是主动调控的结果，符合政府一揽子政策目标。如果房地产投资下滑过快，政策可以通过刺激其他方面的投资来控制其对总体经济的影响。

　　房价下跌有利于消费的均衡和可持续增长

　　记者：除了投资之外，房地产与建材、家具等消费也关系密切。那么，房价下跌是否对于消费也会产生较大影响？

　　彭文生：建材、家具等产品的消费增长和房地产销售正相关，但是总消费和商品房销售之间关系并不明显。实际上过去3年商品房销售面积的增长率和社会消费品零售总额的实际增速之间的相关性是负的：2007~2008年上一轮房地产调控时商品房销售下降，零售不降反升，商品房销售大幅上升的2009年零售增长平稳，而2010年上半年零售大幅上升但是商品房增速已经出现下降。

　　为什么房地产和一些具体产品的销售相关性高，但是对总体消费不明显？这说明研究房地产的宏观影响不能只做片面的静态分析（只考虑房价下跌会拖累相关行业，假设所有其他因素不变），而应该做全面的动态均衡分析。理论上，房价下降对消费的影响一般通过财富效应、收入效应和购买住房的派生性消费体现出来。这三种效应在现实中都存在着作用，要具体看何种效应更大。从我国的现实来看，收入效应应该显著大于财富效应，同时住房派生性消费也可能因住房刚性需求得到释放（受益于保障房供给）而有支持。

　　首先，我国有超过一半的家庭居住在农村，城市房价下跌对他们的财富影响不大，对他们的消费行为不会有直接影响。而对于仅拥有一套住房用于自住的城镇家庭，他们因房价下降而导致的财富损失较小，因而财富效应小。对于财富效应较大的拥有两套以上房产的家庭来说，其数量大约只占我国城镇居民的10%，真正影响的人群并不大；而且由于这部分家庭收入一般较高，其边际消费倾向要低于中低收入家庭，他们因为财富效应而减少的消费相对有限。

　　其次，我国的收入效应较大，应该可以抵消财富效应。我国存在大量的住房刚性需求，包括移民到城镇的新增住房需要以及城镇原有家庭改善居住环境的住房需求（我国城镇仍有近一半家庭居住在条件设施比较简陋的住房中）。对于这部分家庭来说，房价下跌产生的正面的收入效应是很大的。不少研究文献论证了过去几年房价上升是导致我国居民储蓄率居高不下的原因之一。房价下降，可以使居民为了购房而进行的储蓄下降，从而增加消费。收入效应所作用的这部分家庭不仅数量大，而且收入相对较低，因而边际消费倾向高。

　　最后，房价下降以及保障房供给的增加，有助于我国住房的刚性需求得到满足，从而增加派生性消费。虽然房价下降短期内可能会导致商品房市场交易量下降，但是从长期看则有利于我国住房刚性需求的满足，从而增加住房派生性消费。特别是在当前保障房建设规模大幅扩大的情况下，房价下降对消费的负面影响可能得到控制，因为保障性住房的派生消费平均可能大于商品房的派生消费：投资性买房所派生的消费有限，因为住房可能空置以等待升值后出手；而保障房空置率低，对家具、家电的派生消费较为显著。

　　房价对我国消费的影响，归根结底是一个实证问题。我们运用35个城市2000~2010年的面板数据，考察了房价水平和房价增长率对消费总水平、消费占GDP比重等指标的影响。不同的模型回归结果显示房价对消费的影响或者显著为负，或者不显著，说明房价下跌对我国消费不会有显著的负面影响。

　　房价下跌带来金融危机的可能性不大

　　记者：在评估房地产调整的影响时，有一种担心是房地产价格大幅回落会导致银行坏账大幅攀升和地方融资平台资不抵债，进而导致整体金融系统面临系统性风险。对此，您如何看？

　　彭文生：从国内银行贷款对房地产行业的风险敞口来看，过去几年增长迅速，但和其他国家比较，尚处在较低水平。2010年底银行业对房地产商的贷款和按揭贷款分别占整体银行贷款的6.5%和13%，所以与房地产相关的总体贷款比例接近20%，大幅低于美国的水平（55%）。但是2009年以来房地产贷款和按揭贷款增长迅速，需要监管者关注。

　　房价大幅下跌会造成银行坏账增加，这一点毋庸置疑。相对而言，按揭贷款由于有首付作为缓冲，出现坏账比例小，对银行影响应该不大，房地产公司的贷款相对风险更高，随着销售额下降，资金链变紧，杠杆率过高、对价格风险控制较弱、融资能力不强的一些公司可能会面临问题。

　　但是我们认为现阶段房地产价格即使大幅下降也不会造成银行系统性危机。首先，我国总体储蓄率高，尤其是家庭部门储蓄率较高，资产负债表没有过高杠杆，对银行系统产生的冲击较小。其次，对房地产商的贷款相对来说风险更高，但是只占总体银行贷款的6.5%。最重要的是中国银行业的股东是中国政府，即使银行出现大幅坏账，政府也不会坐视银行停止贷款。在其他国家房地产泡沫破裂之所以导致大规模经济金融危机，一个重要原因是银行出现损失，被迫突然停止式地减少贷款，经济受到重大冲击，反过来又影响银行体系，形成一个恶性循环。这种情况目前在中国出现的可能性不大。

　　银行的系统性风险同时和地方政府的土地财政相关。如果房价出现大幅下跌，是否会使得地方政府财政捉襟见肘，进而导致地方融资平台的问题恶化，银行坏账大幅上升？这个风险值得关注，但是在当前情况下政府整体财政状况较好，债务占GDP比重较低，从资产负债表角度看，中央政府和地方政府都拥有大量国有资产，政府所面临的并不是整体存量上资不抵债的问题，而是如何防止地方政府融资平台现金流上不出现大问题。

　　总之，我们认为房价下跌将会导致经济在短期内出现和投资相关的下行风险，金融市场也可能会因为现实的或想象的担心而受到影响。但是，我们认为不宜夸大这种短期波动的冲击，尤其是保障房建设会相当大的程度上弥补商品房投资的可能下滑。另外，中国储蓄率高，政府财政状况健康，政策在保增长方面的回旋余地大。反过来，如果房地产泡沫继续蔓延，尤其从一线城市扩散到二三线城市，银行系统对房地产敞口进一步大幅扩大，对中国经济的中长期危害则是巨大。我们不应受经济短期波动的影响而轻易放松甚至改变方向，在调控的具体措施方面有一些争议，在取得一些经验后可以改进、完善，但这不应该影响调控的大方向。

　　来源：金融时报