房地产泡沫再观察三部曲之一 泡沫如何吹起

美国房地产危机过去将近10年，在我国房地产市场调控进入深水区的今天，我们有必要再次观察美国、日本等房地产泡沫危机的起因、过程以及爆发，反思政府、金融机构及所有市场参与主体的行为，探讨我国房地产发生危机的可能性以及预防危机的办法。

从行为经济学的视角来看，房地产泡沫产生于非理性的预期。房地产非理性的预期主要包括以下几个方面：

一是相信房价永远上涨。无论购房者和投资者，对房子的追逐最核心的想法就是相信房价永远上涨。比如由于日本地狭民稠，当时土地成为神话，没有人相信土地价格会下跌。

二是过分高估自己能力。明明负债能力已经超越购房者承受范围时，但在购房的时刻，因为预想到房屋的升值，总认为自己能够承受债务。比如美国当时穷困潦倒的人以极低的首付背负巨额的债务去购买房子，明显超出其能力。

三是存在侥幸的心理。虽然一些人了解房价不可能永远上涨，但存有侥幸的心理，认为房价都涨了这么多年，不会因为自己购买了就下跌，自己的投资行为不会有风险。

四是担心以后买不起。因为其担心房价的上涨超出收入增加，不少人会有现在不买，以后更买不起的想法，这也是非理性预期的典型特征。

在买房投资这件事上，不到最后失败，很少人会承认自己的想法是非理性的，总能找到多种支持的理由，这也正是非理性预期难以被识别之处。那么，非理性预期为什么会产生？

排名前列，政策刺激是预期产生的导火索。从60年代开始，美国政府出台了很多的政策来刺激购房：美国政府倡导“居者有其屋”，鼓励私人拥有住房，地方政府也将住房自有率的提升作为重要的目标。政府向购房者提供补贴，还向贷款银行发行债券，收购其住房抵押贷款，以进一步降低贷款购房利率。肯尼迪、约翰逊两任总统开启了“伟大的社会”计划，再后来又出台了《社区再投资法》，强调金融机构要向穷人放款以支持其购房。二战后，日本鼓励居民购房，为此在1950年、1951年、1955年分别制定了《住宅金融公库法》、《公营住宅法》、《日本住宅公团法》，确立了针对低、中、高收入群体公营住宅、公团住宅、私营住宅的三级体系，全面鼓励房屋的交易。购房成为居民的共识，房价上涨的预期进一步强烈。

第二，金融宽松是预期膨胀的燃料。光政策鼓励还不够，有钱了才能形成真正的购买力，而此时金融的支撑正好催生了预期的膨胀。首先，货币超发提高了价格上涨预期，尤其是资产品价格上涨的预期更强烈。其次，贷款更容易使消费者高估购买能力，金融机构向“三无”人员（即低收入、无工作、信用差）贷款，让这些居民以为自己的购买力在提高。第三，次级抵押贷款机构将部分贷款打包成住房抵押资产证券化产品MBS，再细化分割成CDO等金融衍生品，再分售给其他投资机构，泡沫金融创新链条间膨胀，不容易被投资者发现。日本泡沫来自于企业的加杠杆，在地价快速上涨的条件下，银行低估了房地产抵押贷款的风险，反而加大对企业的房地产贷款的力度。

第三，供应短缺是预期产生的催化剂。当人们产生巨大的购房需求时，如果供给弹性较大，房价预期也得不到加强。日本本身国土面积狭小，因此土地被认为是最稀缺的资产，大量的企业大规模的囤积土地，使房地产供给严重短缺。1985年到1991年，日本企业购买了47.3万亿日元的土地，企业购买土地占比由1984年的10%暴涨到1985年的46%，后来一度达到70%。这些企业拿了地囤积居奇，进一步造成房地产市场的供给短缺。

第四，房价长时间上涨是预期强化的关键。在泡沫之前，至少是在居民或者投资者的印象中，房价一直是在上涨的。日本战后尤其是1970年开始，六大城市1970年地价6000美元每平方米，但是到了1990年飙升到6.2万美元每平方米。东京都地价从1980年开始的10年间，上涨了3.5倍。美国在泡沫破裂前房价维持稳定上涨态势，尤其是纽约、洛杉矶等大城市。房价长时间上涨的事实不断强化人们的预期，这也是预期自我实现的表现。

第五，舆论信息的引导是预期放大器。信息传播使市场信息的传播速度不断加快，将个体的预期和心理在大众层面进行传播，形成所谓市场的共识。新闻媒体、网络上充斥着房价上涨、房屋短缺等等信息，必然刺激大众买房的焦虑，那些对市场的警惕之声往往会被淹没。

第六，从众心理是预期产生的认知缺陷。从众心理是人类的天性，个人受到外界人群行为的影响，在自己的认知和行为选择上表现出符合于公众舆论或多数人的行为方式，避免被群体排斥。正是看到周围的朋友、同学、同事因为买房而大赚一笔，再警惕的人，哪怕并没有购房需求，也会忍不住入市。

回到我国情况，非理性预期产生的条件都具备：

一是政策实际上的支持。自1998年中国房地产市场化以来，我国的房地产政策总体上鼓励买房。政策调控虽然频繁但都最终都是促进市场稳定向上，房地产税收对持有成本几乎为零，这就使得居民几乎没有养房成本。

二是货币长期宽松，利率维持低位。我国近年来实行较为宽松的货币政策，M2基本维持在12%左右。首付比例降低、贷款资格放松，近年来房贷利率更是降到较低点，这也是2016年房价快速上涨的重要推手。因此，货币的扩张、贷款的便捷也在加强居民对购房的预期。

三是土地供应短缺。我国土地供应的少有主体是政府，实施招拍挂制度，土地供应量与节奏与市场需求脱节。一些热点城市新增供应却不能快速跟上需求，土地溢价上升，“地王”频出，进一步造成人们对房价上涨的强烈预期。

四是房价的持续上涨。自从1998年住房市场化改革以来，房价上涨成为有目共睹的事实，很多大中城市上涨更为迅猛。虽然从均价来看，有些年份房价出现了下跌，如2008年、2011年、2014年等，但是因为跌幅太小，而且下跌的时间太短，在人们的印象中几乎没有形成任何的记忆，以至于大家普遍的观念中，房价一直在涨从来没有下跌，这进一步坚定了居民预期。

五是市场信息的引导。多年来，我国媒体重点宣传房地产是支柱产业，放大热点城市房价上涨，宣扬房子是社会财富和地位的象征。再加上互联网、自媒体等线上渠道的迅猛发展，房价上涨的预期被无限传播和放大。从百度的搜索指数来看，房价等关键词搜索的高峰，也恰恰是居民大量购房、房价大幅上涨的时期。

六是跟风买房的从众效应。周围的人都在加杠杆买房并且都成为“百万富翁”，自己不这样做似乎错过了赚钱的好机会，会脱离所在的圈子群体。在这种气氛下，越是房地产火爆，周围跟风买房的人就越多，以至于很多可能没有买房能力的人担心未来房价上涨，而选择提前举债买房。

因此，从这些方面看，近年来我国房地产市场的非理性预期较为浓烈，存在滋生泡沫的环境，当予以警觉。