利率抬升传导至信贷市场 实体经济融资受关注

利率上行之后
　　今年2月，央行上调政策利率（MLF、PSL、逆回购）后，政策利率先后向货币市场、债券市场、信贷市场传导。其中向货币市场、债券市场的传导最为明显，SHIBOR、十年期国债收益率整体上扬。叠加金融去杠杆的政策因素，各种利率指标都在上行。
　　与货币市场、债券市场密切相关的同业存单、同业理财利率也在上行。商业银行显得短缺负债，但资产端收益率相对前些年已经明显下降，再也无法支撑高成本同业负债的扩张。换言之，依靠同业资产扩大资产规模的时代很可能已经过去。由于贷款利率和非标资产利率收窄，商业银行非标资产有转回到表内贷款的趋势。
　　在市场资金利率上扬的同时，实体经济的融资引起市场关注。比如现在7天期逆回购利率为2.45%，上一次逆回购利率处于该水平时是2015年二季度。不过经济增速略高，今年1季度为6.9%，2015年二季度为7%。换言之，在利率上行的过程中，经济增速有所下降。在这种情况下，利率上行对实体经济的影响也需要厘清。
　　央行的货币政策一直备受关注。自2016年初央行未降准降息以来，市场对货币政策的关注更集中于公开市场操作。
　　目前来看，存贷款基准利率调整可能性极小，因此公开市场操作规模、期限、利率各项指标均牵动人心。尤其是在利率市场化进程中，利率传导机制日渐完善，公开市场操作利率将影响到货币市场、债券市场甚至信贷市场。
　　据21世纪经济报道记者了解，目前信贷资金利率确有抬升，实体融资成本有所上行。“前段时间优质的政府项目我们一般是要下浮的，现在较低是基准。”华南地区某银行信贷经理称。
　　东方证券首席经济学家邵宇对21世纪经济报道记者表示，虽然存贷款基准利率未有调整，但货币流动性收紧传导作用较为明显，如北京首套房贷款利率上涨是传导的一个标志，因为银行消化不了融资端成本进而寻求转嫁。
　　因此，“去杠杆”与“降成本”之间的平衡值得考量。“去杠杆利率水平肯定会有抬升，但是不一定会加大实体经济的融资成本。”招商证券研究发展中心宏观经济研究主管谢亚轩称。
　　他认为，去杠杆与降成本需要辩证看待。利率抬升是必要的，它发挥着作为价格调节的优选作用，理论上只有好的企业才能借到钱。
　　利率抬升传导至信贷市场
　　伴随着“金融去杠杆”的推进，利率明显上行。尤其是目前1年期SHIBOR持续高于1年期贷款基础利率LPR引起广泛热议。
　　尽管取消存贷款基准利率乃大势所趋，但在存贷款基准利率与政策利率并存的情况下，利率传导情况为市场所关注。
　　21世纪经济报道记者据wind统计显示，政策利率在银行间市场、债券市场的传导相对明显。自去年8月份以来，央行先后重启14天、28天逆回购操作，并在今年2月、3月先后提升逆回购及MLF利率。
　　数据显示政策利率提高后，不论是7天SHIBOR、3月期国债到期收益率，还是10年期国债到期收益率均呈现抬升态势。如2月份以来，7天逆回购利率先后两次分别调升10BP，跟随这一节奏7天SHIBOR利率从平均约2.5%到2.7%再到2.9%，10年期国债收益率从平均约3.2%到3.3%再到3.5%。
　　央行研究局局长徐忠较新实证研究亦显示，央行7天回购利率、MLF利率这两个主要的操作利率品种对国债利率和贷款利率的传导效应总体趋于上升。
　　不过逆回购、MLF等政策利率多大程度能传导到实体经济尚难测算。
　　华泰证券首席宏观研究员李超对21世纪经济报道记者表示，贷款利率的决定因素很多。如基准利率、政策利率传导、存款利率。此外很大程度上还取决于贷款对象信用水平、抵押担保等因素。
　　“衡量贷款利率是比较困难的，虽然央行每月会公布一个贷款加权利率，但这个利率本身也容易失真。因为投向变化也会对利率水平产生扰动，比如原来主要是住房按揭，现在是小微，利率自然就升了。”李超称。
　　华中地区某农商行人士称，贷款利率相对来说变动不会很大，因为贷款资金主要来自于存款，目前存款利率整体没有太大变化；浮动比较大的应该是一些投资类产品，因为资金来源主要来自同业。
　　“投资的利率涨得更明显，因为贷款的效益不只是贷款利息，增加一个贷款客户会带来账户、存款、中收等综合收益，所以不会单纯提高贷款利率。”华南地区银行信贷经理称。
　　即便如此，目前来看贷款利率已经上行。“银行利率从年初就开始调整，信贷融资成本开始往上走了。之前贷款利率可以下浮，现在上浮。”一位上市公司财务总监对21世纪经济报道记者表示，“去年以来融资成本上涨约1个点左右，现在基本是上浮20%左右。”
　　这一说法也有银行人士的证实。“我们理财的入池成本都涨了好多，对客户的价格肯定要提高。以前重要的客户可以下浮10％，现在较低基准，如果是小型客户上浮百分之三四十也是有的。”前述华南地区银行信贷经理称。
　　需要说明，贷款利率上浮除了与利率传导因素相关外，也与供需等有关。
　　前述华南地区银行信贷经理指出，虽然存款利率没上升，成本没变，但是因为央行今年比去年收紧了流动性，贷款可用投放规模减少，当然要把贷款规模留给愿意出更高价格的客户。“所以从客户的感觉来看，信贷资金的价格是涨了。”
　　此前央行研究局纪敏等人的实证研究表明，我国短期市场利率能在一定程度上传导至贷款利率，但传导效率可能只有美国的20%-80%。
　　去杠杆与降成本的平衡
　　资金利率的抬升传导至贷款利率，是否会提高融资成本，进而影响实体经济发展。同时，如何在去杠杆与降成本之间平衡？
　　谢亚轩称，两者之间的关系需辩证看待。首先要想减轻企业的成本，是要靠简政放权、财政支持、减税降费等多维度，而不是只靠降低利率；其次是结构上融资成本不仅包括短端、长端，还包括金融市场、债券融资、信贷融资等，是不是后者更重要也需要考虑。
　　中国民生银行首席研究员温彬称，去杠杆过程中，出现贷款利率上升是正常现象。总体来看，强监管后相关业务更加规范，一些资金可能不在金融体系转，把这些虚增的部分通过去杠杆挤掉，最终的资金还会流向实体部门，资金供求结构又会重新趋于平衡，利率会保持在合理水平。
　　“收紧流动性的目的并不是希望企业成本高企，而是希望在不影响或者不真正传导到企业链条的条件下，压缩银行之间特别是影子银行规模，如果能精确做到这点，企业融资成本不会上升，金融机构规模有所收缩。”邵宇称。
　　但是目前企业也感受到一定的融资成本上升，因此在降成本和去杠杆之间需要平衡。邵宇称，这也要求货币政策包括宏观审慎可能要更加精准，保证银行降杠杆的同时，实体经济受到波及相对少一点。
　　“融资成本上升短期看确实是去杠杆的代价，利率上升会传导到实体，但中长期来看在去同业链条过程中，每去一个链条都相当于在帮企业降成本。” 李超认为。
　　他举例称，比如资金在同业间转了8道最终到实体，每一道都得收钱，如果现在减少链条，只有1-2道就到企业手中，成本可能就下来了。
　　因此李超认为，未来金融去杠杆很可能导致利率走出倒U型曲线。短期内无论是央行提高政策利率，还是监管机构强监管，短期内都会使利率抬升。而从金融去杠杆的目的来看，同业链条缩短，实体经济融资成本最终将下降，利率也会出现回落的趋势。