房企融资马太效应显现 民营房企境外融资面临困境

　　佳兆业债务违约事件，不仅导致这家二线房企中的后起之秀濒临破产重组的危机，其引发的多米诺骨牌效应更有可能导致不少内地房企海外融资陷入困境。

　　《每日经济新闻》记者从多方了解到，由于佳兆业接连发生离岸贷款违约与优先票据未付利息，导致海外投资者避险情绪高涨，部分民营内房股优先票据遭到抛售，收益率大幅上行。多家券商预测，接下来内地房企海外融资成本将大幅上升，更多房企海外发债计划可能会搁置。

　　但香港粤海证券董事黄立冲表示，与不少在港上市的中小型民营房企相比，实力雄厚的大型房企与央企、国企有望进一步获得投资者追捧，融资成本不增反降，并导致房地产强者恒强的格局进一步巩固。

　　佳兆业离岸债券濒临违约

　　继此前传出未能及时偿还汇丰银行离岸贷款、以及多家金融机构向法院申请查封佳兆业资产后，根据佳兆业于1月12日晚间发布的公告，公司在2013年1月发行的一笔于2020年到期的5亿美元、10.25%票面利率的优先票据，利息需要在每半年期末支付，但公司并没有在2015年1月8日的到期日支付2300万美元的利息，这意味着该笔优先票据极有可能成为香港内房股在离岸债市出现的违约。

　　标准普尔信用分析师李俊文在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，佳兆业未按时支付于优先票据的票息已属技术性违约，但根据上述债券的规定，票息支付有30天的宽限期。目前佳兆业已委聘财务顾问制定解决方案，标准普尔会紧密关注事态进展。如上述及其他债务最终出现违约，佳兆业的信用及债券评级或将面临进一步下调。

　　自2014年12月“锁房”事件发生后，佳兆业发行的多笔优先票据被持有人恐慌性抛售，2015年1月初曝出汇丰银行4亿港元贷款违约后，价格更是一落千丈。截至1月14日，成交最活跃的一笔2013年4月发行、2016年到期的优先票据价格已经下跌至40.373美元，收益率高达99.746%。另外三笔分别在2017年、2018年和2020年到期的优先票据价格也分别下跌至43美元、40美元与39.99美元，买入收益率分别为56%、47.12%和38.1%。

　　海通证券固定收益分析师姜超向记者表示，根据佳兆业2014年中期业绩报告，在公司的非流动负债中，包括优先票据和可转债在内的债券总额达到153亿元，占总体借款的比例高达64.3%。若该笔利息最终出现违约，有可能触发违约条款促使债券提前清偿，更可能引起债券交叉违约加速进行，进一步加剧市场担忧情绪。

　　民营房企海外融资成本上升

　　过去数年，受到国内信贷紧缩的影响，海外发债日渐成为内地上市房企最重要的融资渠道。根据数据研究供应商Dealogic的统计，2014年1月至8月，内地房企总计在海外市场上发行了524亿美元 （折合约3217亿元人民币）的离岸债券，比2013年同期增长100%。

　　中投证券债券分析师杨萍表示，房企海外融资在近几年呈爆发式增长，主要是由于内地银行对于房地产企业借款收紧、国内债券融资受限制等。在内地融资环境远不能满足需求的情况下，美国与日本等国的量化宽松政策让海外市场迎来超低利率环境，渴求资金的内地房企纷纷成为境外资金的投资标的。

　　但《每日经济新闻》记者发现，佳兆业事件加重了海外投资者对内地房企的担忧情绪，并导致部分房企发行的离岸债券价格持续下行。以雅居乐地产于2017年到期、旭辉控股于2018年到期、富力地产于2016年到期的三笔优先票据为例，2015年1月2日~13日，三笔优先票据价格分别下跌2.18%、2.2%和4.3%，花样年控股一笔于2016年到期的优先票据同期价格跌幅更达到7.2%，导致收益率从13.85%上升至20.1%。

　　“虽然佳兆业的情况有点特殊，但由于内房股离岸债券违约尚无先例，债权人最终能获得多少补偿尚不得而知，这容易导致内房股债券投资者的恐慌情绪蔓延。”黄立冲向记者表示，由于大多数内资企业在境外公开发行债券时都会通过境外的控股公司，在出现违约的情况下，海外债权人的偿还次序实质上低于境内运营公司的全部债权人，即清算所得的款项会优先偿还国内的债务，包括买家的预缴款、员工工资及福利、国内银行贷款、信托借款甚至供应商垫款，如有余款才会偿还境外债务，这意味着海外债券人很有可能血本无归。

　　杨萍也认为，海外市场对内地房地产市场的悲观预期，本就导致房企海外发债风险溢价上升，例如碧桂园 (论坛)在2014年5月发行的5年期美元债券票息为7.875%，较公司在2013年9月发行的美元债券收益率上浮25个BP。随着佳兆业事件的发酵，海外投资者必然会对内房股优先票据要求更高的风险溢价，并导致内地房企海外融资成本大幅上升，因此预计有更多的房企搁置海外发债计划，从而加剧资金周转压力。

　　房企融资“马太效应”显现

　　尽管海外融资难度增加无可避免，但这并不意味着所有房企都会受到影响。黄立冲告诉《每日经济新闻》记者，佳兆业事件的爆发，让海外投资者看到除了经营风险外，许多中小型民营房企还暗藏着政商关系风险，由于这类企业的创始人对经营影响巨大，高压反腐或加剧民营房企的经营风险，最终导致投资者对于公司管治架构提出更高要求。

　　黄立冲预计，有两类房企有望从中受益：一类像万科这种拥有高透明度经营风格、对政商关系依赖度很低的混合所有制类房企；另一类则是拥有强大背景实力的央企国企类房企，它们的融资成本反而有可能受益于投资者风险偏好的提升而下降。

　　以2014年9月开始放行的银行间中期票据为例，海通证券研究发现，万科于2014年12月24日发行的三年期中期票据，票面利率为4.7%，保利 (论坛)地产于2014年12月25日发行的五年期中期票据，票面利率为4.8%，两者均较发行当日同期限的AAA中期票据收益率低12个BP。此外，《每日经济新闻》记者发现，包括中国海外发展、方兴地产等央企类内房股发行的优先票据在2015年1月初至今价格不跌反涨。

　　“在投资者避险情绪浓厚的背景下，中小型上市房企的融资环境难有改善，并将进一步拉大其与优质龙头企业的差距，最终加剧房企间的‘马太效应’，龙头房企会在这场违约风波中进一步建立竞争优势。”姜超表示。