高善文：一线房价仍有翻倍空间 地产牛市未完待续

今年以来一线城市房价猛涨，二线城市房价初现涨势，三线及以下城市按兵不动。十月楼市新政重点应对一线及部分二线重点城市投资问题，新政之后，成交量骤降，但能否缓解城市间房价差异的结构性问题?房价猛涨趋势得到暂时抑制，但未来经济企稳回升似乎又蒙上了阴影。如果房市较长时间内处于降温状态，总需求将受到多大影响?政策重新放开的可能性有多大?在经济增长率企稳低位的背景下，地产管控趋严，除了大宗商品外，近日债券估值也承受压力。商品和债券同时跳水，房市限购，股市徘徊在3200点。应该如何看待今后的资产配置?带着这些受众关心的热门话题，《首席对策》的作者李策在专访中一一请教了高善文博士。

高善文博士在《首席对策》专访中表示：随着金融调控措施的出台，房地产市场的成交和价格的动力也在明显的衰减，下一步的关键问题，去设法增加土地的供应、增加整个房地产市场的新开工来满足还处在一个持续增长的过程之中的需求，为了稳增长，一个不可避免的措施就是扩大财政政策的支持力度。另外一个，汇率的高估还是要继续修正。

对于投机性买房的资产配置需求，他表示：“ 现在的一线城市以及一部分的二线城市，供求仍然紧张，众多二线城市，尽管有限购、限贷，但是总体的限制还不是那么严。从投机性购房的角度来讲，还是有一定的空间的。”结合他在专访之前的演讲，一线城市房价仍有翻一番的空间，他的逻辑在于：判断房价的走势最为关键： 即每个城市的在校小学生人数的增长比例，因为在校小学生人数与房价涨幅存在高度正相关性，全国在校小学生人数平均涨幅1.5%，深圳8%，北京7%，居民可支配收入增速与房价涨幅相反，因此收入不能解释房价上涨原因。2012年之后适龄小学生增速转正。 15个月后，也就是2018年春夏之后，全国普遍的房地产库存将基本去化结束，如果没有大的金融收紧和宏观动荡，意味着2018年夏天之后，全国范围内的房价将再次普遍上涨。而2015年以来的一线和部分二线城市房价的暴涨，只是2018年夏后全国范围房价大幅上涨的预演。中国一线城市房价泡沫大，但有限土地的供应，人口的涌入，一线城市房价仍有翻一番的空间。

近日特朗普公布施政纲领，提出未来美国实行以减税和加大基础建设投资为主的财政政策，并且特朗普似乎对低利率持排斥态度。您认为特朗普的态度将如何影响美国未来的经济走势和美元汇率?对全球资本市场的影响几何?高善文接受《首席对策》专访时强调：特朗普在很多时候也是把矛头指向中国。应该说对中国经济的外部环境会造成，非常大的不确定性，特别是对于贸易秩序，而且很可能在半年、一年的时间之内有很大的负面影响，这个会大大的加剧我们经济底部形成的不确定性，也很可能会延缓底部出现的时间。

一财李策：10月份中国制造业采购经理指数(PMI)为51.2%，较上月上升0.8个百分点，创下两年多来的较高值。是否着经济触底反弹态势已经形成?从分项指标看，中小企业PMI反弹幅度较大，新出口订单和进口指标均回落。您认为分项指标的反映了当下经济的哪些特征?对于未来货币政策和汇率的走势又有什么影响?

首席高善文：从短周期的数据来看，毫无疑问PMI的回升表明经济在短周期在重新获得一些动力。实际上如果我们放眼全球来看，在这段时间里面并不仅仅是中国的短周期先进指标在回升。在美国、在西欧、在日本我们都能看到普遍和广泛的回升，尽管回升的幅度不是特别相同。

从数据的结构上面来看，我个人的看法，可能有两到三个相互联系的因素与这个反弹有关：

排名前列个因素，年初以来的供应面的调整推动了比较广泛的工业品价格的上升。工业品价格的上升看起来在近期推动了企业存货重建节奏的变化。以前比较快速的持续的去存货变为一段时间里面的存货重建，至少是存货去化的放慢。因为这样的原因，所以PMI的回升会在全球范围之内具有同步性，任何其他个别市场的局部的因素都比较难以解释为什么近期全球的PMI会同时出现改善，在我们看来一个重要的原因就是工业品价格广泛的回升推动了存货调整结构的变化。

第二个因素，随着年初以来工业品价格的持续上升和企业盈利的好转，在边际上面，原来一些停产的企业在逐步的复产，甚至在逐步的加大马力生产，这个也带来很多指标的改善。

第三个因素，从草根层面上面来看，进入最近这两三个月以来，PPP在纷纷落地。PPP纷纷落地，在终端需求上面对经济有一些支持作用，但是这个支持作用有一些关系，但也许不是其中最重要的原因。

一财李策：在经济增长率企稳低位的背景下，地产管控趋严，人民币汇率压力不减，以黑色系为代表的大宗商品起伏不定，全球债券市场全线遭到抛售潮，股市在3200点徘徊。似乎没有一种大类资产具有明确的吸引力。纯粹从投资的角度，您觉得现在去三四线城市买房是不是明智的选择?在一二线城市，假离婚投机购房，从收益的角度，怎么看?

首席高善文：联储加息对于全球美元汇率、对于全球新兴经济体、对资本流动带来的风险也是短期之内我们需要考虑的。 紧接着下来就是中央经济工作会包括对明年经济工作的安排和展望，这个都是在短期之内要关注的。比较现实的就是最近煤炭、焦炭这些工业受限的品种在期货市场上面涨幅很大，重要的原因是供不应求。国家发改委也一再喊话，试图扩大供应，迄今为止成效不大，据说这两天北方大规模的雾霾导致了进一步的限产。但是如果国家发改委反复喊话不见效，难道政府就会就此罢休吗?如果政府最后采取比较得力的措施使得供应响应，那么对于商品，甚至包括股票市场都不会没有影响。

另外就是房地产市场的成交，包括三四线城市它的成交和价格的走向，这个会在很大程度上面影响明年经济的情况。如果你现在去三四线城市买房我觉得并不是特别好的时点，三四线城市的房，地产存货的去化，现在还需要一些时间，还比较明显的没有结束，房价上升的动力总体上面应该不强。而且对于房地产市场，流动性太差。但是如果假设一年以后，一年半以后，也许这个对比会有一些不同的变化。而在现在的一线城市以及一部分的二线城市，实际上现在市场的供求是相对比较紧张的，而且在这些二线城市，尽管有限购、限贷，但是总体的限制还不是那么严。从投机性购房的角度来讲，还是有一定的空间的。

一财李策：房地产的问题不只是要调控需求端，在供给端我们也要着手，那么对于土地供给，您认为现在较大的问题是什么?因为我们都知道中国不是竞争性的土地供应制度，那么地方政府在土地供应方面它的考虑是什么?约束和目标是什么?

首席高善文：中国的大城市，特别是一线和少数二线，特别是一线大城市的房价异常的贵，从国际比较的角度来看，或者用房价收入比来比较，或者即使与东亚人口稠密的特大城市比较，应该说价格都异常的高。中间的原因当然有很多，但是相对来讲，土地供应方面的限制一定是这其中非常重要的背景之一。中国的特大城市，住宅用地的比例占城市土地面积的比例，即使放在东亚来讲，看起来也显得偏低，在一定程度上面可以支持这种说法。所以，适当的调整和扩大土地的供应，对于平抑房价、对于平抑房地产泡沫应该说一定会起到作用。但是现实的情况，我们看到的是，实际上在一线城市住宅用地的供应始终限制得非常严。最近有一轮土地供应扩大的政策，但是土地的供应主要是集中在二线以下的城市，表明这一矛盾，在一线城市仍然没有很明显的缓解。

从政府的角度来讲，政府的考虑也许有很多，也许政府担心大城市病，也许担心交通拥挤，也许担心环境污染，也许担心人口过于聚集所带来的噪音，包括淡水的供应，包括治安，等等一系列的问题，这个也许是一些解释。

但是以单平方公里的居住人口来讲，我们的人口密度跟东亚相比也许并不显得那么的突出。从东京到首尔，特别是东京，没有那么严重的堵车问题和公共交通的问题，所以一揽子的城市治理和管理。包括在缺乏竞争性的土地供应制度安排的条件下，如何适当的提高居住密度，如何适当的去逐步的扩大住宅用地的供应，值得政府或者地方政府加以适当的考虑，最近的中央政治局工作会议，把稳增长和防风险作为经济政策主轴，结合数据及房地产调控，政府在保增长和控风险之间的权衡空间是否更大?

首席高善文：应该说尽管短周期整个增长的情况有一些好转、获得了一些新的动力，但是无论是从企业盈利回升带来的供应的改善，还是从存货重建的角度来看，它的长期可持续性都还是有一些问题的。所以看得长一些的话，稳增长仍然是经济管理层面上面一个很重要的课题，尽管短周期上面这个问题现在有一些好转。

从防风险的角度来讲，在过去几年防风险始终是经济管理工作之中特别重要和突出的问题。今年以来，伴随着房价在部分城市的大幅度上升和人们对于泡沫的担忧，应该说防止资产价格泡沫和防风险再次被提到了很突出的位置。另外，应该说资本流出和汇率层面上面的压力还没有得到很好的缓解。

但是我个人认为，考虑现在经济基本面的状况，考虑经济未来的基本趋势，尽管防风险始终应该放在很重要的位置，但应该说在很多重要的层面上面，风险的情况在改观，有明显的下降或者是出现了一些改善的苗头。在部分城市的房价层面上面，随着金融调控措施的出台，房地产市场的成交和价格的动力也在明显的衰减。下一步的关键问题，去设法增加土地的供应、增加整个房地产市场的新开工来满足还处在一个持续增长的过程之中的需求，在一部分城市，使得这个问题在相对长期之内得到根本性的缓解，这个问题的挑战应该仍然比较大。

一财李策：今年以来一线城市房价猛涨，二线城市房价初现涨势，三线及以下城市按兵不动。十月楼市新政重点应对一线及部分二线重点城市投资问题。您认为被挡在一二线城市外的资金是否会流向三线城市?本次新政能否缓解城市间房价差异的结构性问题?

首席高善文：从一线和不同二线城市的房价和成交量的情况来看，“930新政”公布以后，应该说成交量有非常大的萎缩，价格上升的动力也在明显的衰减。所以在房地产市场上面还是取得了比较明显的效果，只是效果长期可持续性还需要进一步措施去巩固。

但因为在一二线城市房地产市场出现了这样的调整，无论是银行的信贷资金还是边际上面投资性的资金都在转向其他的资产配置领域。实际上进入十月份以来，大家可以明显的感觉到股票市场相对比较强，资金流出的压力在加大，汇率的压力、资本流出的压力在加大。另外，在短期的利率被推高的条件下，整个债券市场的表现也不弱。这些一个共同的、可能的解释都是与房地产市场的调控有关系，房地产市场的调控使得在边际上面，银行的信贷资金和其他投机性的资金，通过资本流出转入了境外市场，对汇率有一定的压力，转入了股票市场，使得股票市场相对于前期要更强一些，另外对债券市场也起到了一定的支持作用。

在三四线的房地产市场上面，迄今为止没有看到它已经开始调整的迹象，但是我个人认为三四线房地产市场的调整可能这种必要性也是比较大，或者说也是一个时间问题。而且三四线城市总体上面来讲，房地产市场的流动性不足，使得投机性资金在边际上面不太容易进入这些市场。

一财李策：十月楼市新政后，成交量骤降，房价猛涨趋势得到暂时抑制，但未来经济企稳回升似乎又蒙上了阴影。如果房市较长时间内处于降温状态，总需求将受到多大影响?政策重新放开的可能性有多大?

首席高善文：应该说面对房价的上升，房地产调控是不得已而为之，而且房地产调控，再加上今年以来房地产需求对于未来需求的透支，所以房地产市场的调整对于新开工和经济不可避免的会产生一些冲击，如果这些冲击达到经济总量的，比如说接近0.5个百分点，应该也不会特别令人意外。在这样的条件下面，为了稳增长，一个不可避免的措施就是财政政策要适当的进一步扩大它的支持力度。另外一个，汇率的高估还是要继续修正。

一财李策：美国的金融危机是因为房地产泡沫，日本房地产泡沫导致了“失去的增长”这一现象，古董市场、股票市场也都有泡沫，但远没有房地产泡沫破灭的杀伤力大，除了杠杆之外，

原因是什么?

首席高善文：从美国和日本的房地产泡沫来看，一个共同的特征就是房地产价格的快速上升刺激了供应的响应，随着投机性需求的消失，扩大的供应转而成为市场上面严重的存货积累，严重的存货积累需要消化，由此也带动了很多相关产业出现了比较明显的产能过剩。这个问题在中国2009年到2010年的房地产泡沫化过程之中同样明显的表现出来。所以从2011年到2012年，对于很多城市来讲，至少一直到2013年，房地产市场都积累了非常大量的库存，以至于在去年年底的时候中央经济工作会议也把去库存作为一个非常重要的任务。在这个层面上面，我们看到房地产市场的泡沫化，供应的响应、库存的积累，在不同的经济体制中都是非常相似的。而且因为库存的积累和消化，所以在实体经济层面上面甚至在金融体系的层面上面，日本和美国都经历了非常痛苦的调整，都出了很大的问题。而我们在2012年、2013年、2014年，一直到现在的经济调整，尽管有一系列的背景，但是房地产市场的去库存以及与此相联系的去产能，毫无疑问是其中非常重要的背景。

但是中国跟它们相比，存在着一个独特的优势，就是我们的城市化仍然再继续进行，每年还有超过1500万以上的人口在移入城市，再加上人均收入相对比较低，收入仍然在相对比较快速的增长，这使得中国的存货去化相对没有他们那么痛苦，完成的时间也会相对要短一些。

一财李策：您之前提到，教育医疗等条件的不平等可以解释近几年城市间房价上涨的差异。您认为，要抑制房价过快上涨，推进公共服务不断均等化是否是一个有效的举措?

首席高善文：从现有的数据上面来看，我们只能说教育资源在不同城市之间是有差异的，基础教育的质量是有差异的，这种差异也许有很多很复杂的原因，有历史的原因、有经济发达程度的原因、有当地文化的原因、有政府支出的原因。而看起来，在过去几年的时间里面，教育资源在不同城市之间的差异，与人口流向的差异之间有比较紧密的关系。

在这个意义上面来讲，如果我们能够适度的推动，包括教育在内的公共资源在不同城市之间的均等化，在一定程度上面会对这一趋势产生一些影响，但是基础的问题在于教育资源的均等化，不见得是政府希望解决就能够解决的，即便政府在短期之内可以扩大财政的投入也不见得能够很快的收效。而且教育在很大程度上面由地方政府来支持，地方政府也未见得有足够的财力在短期之内去扩大教育的支出。另外非常好的教育体系、良好的教师、竞争性的环境、家长对于教育的重视，非常好的学习环境，这些问题也都不见得在短期之内能够很快的得到解决。

一财李策：中央政治局重提注重抑制资产泡沫，防范经济金融风险。在一系列管控措施联合出手之后，政治局再次提到“抑制资产泡沫”，您认为短期内楼市是否有“明斯基时刻”(资产价值崩溃的时刻)的风险?

首席高善文：如果说在房地产市场上面曾经存在一个“明斯基时刻”的话，假设说，那么我们现在是离它越来越远，而不是越来越近。所以，所谓的“明斯基时刻”和带来的风险对我们来讲，现在这个风险是在下降的。

另外，中国我们要看到，总体上我们还处在一个城市化的过程之中，而且收入还在增长，在大量的三四线城市，库存还没有完全消化完，大量的年轻人口总体上也还在进入这些城市，只是相对以前、相对其他的城市要更慢一些，这个都形成了这些城市存货去化的基础。未来随着这些城市存货去化的结束，应该说房价重新转入一定的阶段性的上升还是完全有可能的。在这个意义上面来讲，从人口流动和刚需的角度来讲，如果你选择了一个在长期之内可以接受的工作和合理的居所，对房屋的配置，既是一个生活上面的必需，可能也是一个相对比较明智的资产配置上面的选择。

一财李策：央行的研究表示杠杆率上升的1/3来源是房地产投资加杠杆的问题，还有国企无效的投资，房地产去杠杆现在情况如何?

首席高善文：其实房地产杠杆的问题应该分开看，一头是住户的杠杆，一头是房地产企业以及房地产投资链条上面的企业的杠杆。从住户的角度来讲，随着更多的人口进入城市，他们到城市定居下来就要买房，他们要买房，相对在农村生活来讲就要加杠杆。所以对住户部门来讲，城市化的过程不可避免的意味着住户部门要加杠杆，因为在城市生活的住户相对农村来讲，他的杠杆一定更高。但是这个杠杆更高的背后是他有房子去支持，也许他在城市还有一个比较合理的收入去支持他。而且从国际比较的角度来看，中国住户部门的杠杆比例应该并不是很高，仍然有继续提高的空间，而且继续提高的大部分很可能是通过更多的人口进入城市来实现的，所以在这个层面上面杠杆应该说还好。

但是从房地产企业和投资链条上面来讲，因为在历史上面巨大存货的积累，所以房地产企业、建筑企业，包括很多重化工企业，很多产能过剩的企业积累了很大的杠杆，而这一杠杆的积累与09年、2010年的房地产泡沫化或者俗称的四万亿的后遗症是有比较密切的联系的。在这个层面上面我们看到这个问题引起了政策界、引起了学界、引起了市场、引起了国外的观察家非常密切的注意，而且从总量数据上面来讲，确实问题还是值得高度关注的。

但是我们也要看到，如果我们只是关注房地产以及这个链条上面的杠杆的问题，在今年以来这个问题在改善。在今年以来，这个链条上面的房地产企业的库存在快速下降，这个链条上面的企业盈利在回升，同时在这个链条上面信贷并没有明显的增长。相反，因为房地产企业销售收入大幅度的上升，开工的响应比较慢，房地产企业在它的现金账户积累了巨额的资金，部分的表现为M1的快速增长。如果我们把这部分的资产考虑在内，实际上房地产企业的杠杆，应该说把这部分扣除以后，它还在下降的。所以今年以来，在企业部门层面上面，在房地产投资链条的层面上面，杠杆的比例、杠杆的问题，从哪个角度来讲，应该都已经出现了一定的改善的苗头。

一财李策：那我们怎么样看银行的不良率和不良贷款余额是双升的态势?这个坏账问题怎么看?

首席高善文：银行的不良率应该说它是一个滞后的指标，就是经济的情况已经恶化了，但是不良率不会马上表现出来，不良率的显现，在银行帐目上面的体现是对真实的经济情况的一个滞后的反映。另外一个，比较彻底的去产能，很多中小企业的离场也造成了银行坏账的上升，在时间上面也会有一个确认的滞后。但是从今年宏观经济的指标等等情况来看，我个人倾向于认为银行潜在的、真实的，假设它能够即时反映出来的不良的情况是在改善的。非常重要的证据是企业的盈利在改善，在股票市场上面，特别是周期性的行业，实际上今年以来盈利的表现很好，股价的表现相对也是比较强的，它支持了这样的看法，银行在基础的层面上面如果假设坏账能够立即得到确认，资产的质量应该说，至少在今年下半年以来已经在一个改善的趋势中。

一财李策：现在全球经济都比较疲弱，中国好像独善其身，我们看到前三季度经济数据的统计，有24个省的GDP增速是大于平均水平6.7%的。权威人士说我们经济是L型，您认为经济什么时候可以触底回升?触底回升的信号是什么?

首席高善文：中国也很难说是独善其身，因为中国在2011年以来到现在经济增速一直在下降，而且越来越逼近大家看到的6.5的极限，而且也很难说全世界同样的疲软。实际上美国一直在考虑加息的问题，美国的经济相对日本和欧洲还是明显要好一些。而且新兴经济体今年总体上面来讲，增速并不差，特别是商品出口国，今年相对去年经济增速还是在反弹的，应该说全世界冷热不均，大家总体上面都不好，有的没有那么坏，有的可能还要更坏一些。

应该说市场的共识是经济还没有触底。

一财李策：经济下行压力还是很大?

首席高善文：对，但是我个人认为或者是高度怀疑明年就是底。

一财李策：为什么?

首席高善文：经济触底有什么指标呢?经济触底，当然所有的预测都有很多的不确定性，它有哪些比较先进的指标会显示这一点呢?排名前列个非常关键的指标就是企业盈利在明显回升，工业企业的盈利、上市公司的盈利，你观察它的主营业务、利润率，观察扣除非经常性损益以后上市公司的盈利率，今年的情况都很好，而且是处在2011年以来的历史第二高，比2012年、2013年、2014年、2015年明显的要好。第二个与此相关的指标是通货紧缩已经消失，今年以来，从同比指标来讲，PPI九月份已经转正，这是大概有四年多的下降以后，五十多个月的下降以后排名前列次转正。从环比来看今年三月份以后就显著转正，而且今年环比的平均“折年率”也还处在3%，也许还高一些的水平，所以这是第二个比较重要的指标。

第三个比较重要的指标，房地产存货的去化取得了很大的进展，尽管这些存货去化还没有完，但是存货的去化应该说进展比较顺利，再过适当的时间，可能会接近结束。

第四个很关键的指标，人民币汇率的高估得到了有效的修正，对于一揽子汇率差不多有10%的贬值，而且在继续贬值。同时与中国贸易联系密切的新兴经济体，包括美国，实际上今年的经济表现应该说都还是不错的，特别是新兴经济体还是有一定的反弹的。

所有这些指标都是提供了一些早期的迹象，尽管我们还很难很确定的说触底已经发生，但是对于触底即将发生的可能性我们还是需要认真的加以对待。

一财李策：特朗普公布了施政纲领，提出未来美国实行以减税和加大基础建设投资为主的财政政策，并且特朗普似乎对低利率持排斥态度。您认为特朗普的态度将如何影响美国未来的经济走势和美元汇率?对全球资本市场的影响几何?

首席高善文：如果特朗普像他宣称的那样去做，那么对于全球的贸易秩序，毫无疑问会带来比较大的冲击，因为贸易是在总统的权限范围之内。中国作为全球较大的商品贸易国，毫无疑问，会首当其冲，而且特朗普在很多时候也是把矛头指向中国。应该说对中国经济的外部环境会造成，首先是非常大的不确定性，而且很可能在半年、一年的时间之内有很大的负面影响，这个会大大的加剧我们经济底部形成的不确定性，也很可能会延缓底部出现的时间。

一财李策：尽管央行近期通过公开市场操作为市场注入流动性，银行间市场流动性仍然趋紧，银行间回购利率、互换合约利率等指标飙升;另一方面债券市场也出现大幅回调，国债、AA以上级别债券到期收益率纷纷上行。您认为此轮流动性趋紧的原因是什么?面对此情形，央行是会继续注入流动性，还是有可能降准降息?

首席高善文：现在降准、降息肯定是不在政策选择范围之内，因为中央已经讲了，房地产要去泡沫，去泡沫需要一个全面的政策，但是货币政策进一步宽松肯定是不利于去泡沫的。另外汇率的压力应该说最近这两个月总体上面是在增长的，如果希拉里当选，如果美联储如期加息，实际上汇率的压力应该说，总体上面是在增强的，在这个条件下面进一步降息，应该说对自己，在汇率政策上面并不一致。所以也许更现实的选择是选择恰当的时机，进一步去推低汇率，这个在一定程度上面就可以起到放松货币的作用。

一财李策：我们人民币汇率已经创了六年来的新低，市场认为人民币还是在一个贬值的趋势上面，那现在到底是要稳汇率还是稳增长?对于接下来的汇率的走势，您怎么看?

首席高善文：实际上绝大多数市场参与者也不预测会稳汇率，更大的可能性是在现有的汇率形成机制下，在适当的增强汇率形成弹性的背景下引导汇率有序贬值，每年的节奏控制在比如说我认为5%到10%之间应该是一个大概率的事件。