李一戈：内房股估值模型背后的投资逻辑

香港资本市场今年以来，有一个特别明显的现象，即，部分内房股竟成一骑绝尘之势。中国恒大、融创中国、碧桂园等内房股的股价，涨幅居然高达数倍。涨幅50%以上的更是在在皆是。虽然恒生指数亦是涨幅不低，但内房股这种上涨，还是令人瞠目。

不错，从今年中报看，中国房企前30强的销售规模和增长速度，都相当可观。几家龙头房企称得上是锐不可挡。碧桂园、融创的销售额同比翻番，恒大的增幅也超过七成。恒大的净利润增幅更高达2倍多。

但从港股过往表现看，销售业绩与股价并不必然同步。举例来说，2013年碧桂园的销售额同比也是增长一倍，但股价不为所动，依旧低位徘徊。从市盈率看，过去多年，内房股长期保持在5-7倍。比香港本地房企的市盈率低出不少。

经过今年的大涨之后，一批内房股的市盈率直线上升，高者五六十倍，低者也有20多倍。将香港本地房企远远甩在后面。这真是奇妙。

香港资本市场发展到今天已相对成熟，过去10多年，对内房股的估值模型曾有几次偏移。有些年份追求土地储备规模，有些年份讲究盈利，有些年份看重分红。但市盈率波动不大，像今年这样8个多月时间股价就涨几倍，真是罕见。

分析香港资本市场内房股这种异于往年的征象时，不少专家都注意到了沪港通和深港通的边际放大作用。香港交易所公布2017年8月沪港通及深港通统计数据，8月南向港股通成交总额为2244亿港元。截至今年8月底，港股通年内净流入1922.29亿港元，港股通资金已持续净流入22个月。

初看起来，一个月的南向资金成交额2200多亿，似乎很难有大作为。但资本是有放大效应的。某个时段内，如果它们重点盯着的是少数股票，是极有可能撬动大量资金跟从的。已有港交所统计数据表明，涨幅列前的几只内房股，都是南向资金喜欢的标的。

固然，我们很难将南向资金与其他资金进行截然的分割，但多年来A股与港股的曲线，却能够显示两地资本的风险偏好，有着明显的差异。

对上市公司来说，我们无法断定，市盈率越低就越安全。有些在香港上市的内地企业，因为不满于市盈率长期在低位流连，认为其价值被严重低估，而选择了私有化退市。少数确实优秀的内地企业可能就留不住。从这个意义上说，部分上市公司偏低的市盈率存在向上修正的必要，当然，就前述几家内房股而言，不排除矫枉过正的可能。

估值模型和市盈率的修正，其背后是迥异的投资逻辑。就我个人观察，南向资金的风险承载力要高于香港市场的其他资金，而相当体量的资金又特别青睐房地产行业。不过，实证研究表明，投资购买房地产与投资房地产股票，并不能构成同一性。这且不提。

此前我说过，前30强房企销售额的大幅增长，不能成为调控失效的论据；同样，上市房企股价的大涨，也不能与调控直接联系起来。南向资金对以恒大、融创、碧桂园等内房股的偏爱，是建立在对内地房地产市场格局及龙头房企商业模式理解的基础上。

近两年，内地房地产市场一个鲜明的特征是，分化加速。之于地产商，就是强者恒强。前50强尤其是30强的入门销售额和市场分额提升的速度，远超预期。我个人对房企集中度的提高，是持欢迎态度的。这比随便一家地产商都能挣大钱的草莽时代，要好得多。

记得好像是孙宏斌2015年说过一句类似的话，龙头房企的黄金时代到来了。正如我们这两年看到的，龙头房企的规模增速实在让人震惊。从500亿翻一番，到1000亿，可以接受；在1500亿这种规模的基础上翻番，就不可思议了。

不少行业都出现这种现象，一些大企业，是先追求规模、市占率，再追求盈利水平，因为等它们长到了大鳄级别，就有一定的溢价权。龙头房企未必适合这种成长曲线，在规模快速扩张的阶段，往往会表现出负债率骤升、净利率不高。

当增速放缓，财务杠杆率下降，可能就是净利率突然跃升的时候。今年中报业绩发布会，几家龙头房企谈到明后年计划，有的提到要压低土地储备，有的声称降低负债、增厚利润，应该是基于其规模到达较高平台后的盈利信心。

资产价格是对预期的反映。所谓预期，既是对市场格局、商业模式的前瞻，也是对企业战略及其执行的押注。在这个层面，估值模型、投资逻辑实现了统一。但机会从来都是歧见纷纭，也因此，多与空，从来都在纸面上较量，路人甲们看到的，不过是战后的胜迹与残余。

由此跳开，当下房企们的激进与稳健，当事者择之，旁观者闲谈。且看5年后，房企排名前列二阵营的变化，又该是一番唏嘘。