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李一戈:内房股估值模型背后的投资逻辑

2017/09/22 08:56 来源: 21世纪经济报道 评论
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香港资本市场今年以来,有一个特别明显的现象,即,部分内房股竟成一骑绝尘之势。中国恒大、融创中国、碧桂园等内房股的股价,涨幅居然高达数倍。涨幅50%以上的更是在在皆是。虽然恒生指数亦是涨幅不低,但内房股这种上涨,还是令人瞠目。

香港资本市场今年以来,有一个特别明显的现象,即,部分内房股竟成一骑绝尘之势。中国恒大、融创中国、碧桂园等内房股的股价,涨幅居然高达数倍。涨幅50%以上的更是在在皆是。虽然恒生指数亦是涨幅不低,但内房股这种上涨,还是令人瞠目。

不错,从今年中报看,中国房企前30强的销售规模和增长速度,都相当可观。几家龙头房企称得上是锐不可挡。碧桂园、融创的销售额同比翻番,恒大的增幅也超过七成。恒大的净利润增幅更高达2倍多。

但从港股过往表现看,销售业绩与股价并不必然同步。举例来说,2013年碧桂园的销售额同比也是增长一倍,但股价不为所动,依旧低位徘徊。从市盈率看,过去多年,内房股长期保持在5-7倍。比香港本地房企的市盈率低出不少。

经过今年的大涨之后,一批内房股的市盈率直线上升,高者五六十倍,低者也有20多倍。将香港本地房企远远甩在后面。这真是奇妙。

香港资本市场发展到今天已相对成熟,过去10多年,对内房股的估值模型曾有几次偏移。有些年份追求土地储备规模,有些年份讲究盈利,有些年份看重分红。但市盈率波动不大,像今年这样8个多月时间股价就涨几倍,真是罕见。

分析香港资本市场内房股这种异于往年的征象时,不少专家都注意到了沪港通和深港通的边际放大作用。香港交易所公布2017年8月沪港通及深港通统计数据,8月南向港股通成交总额为2244亿港元。截至今年8月底,港股通年内净流入1922.29亿港元,港股通资金已持续净流入22个月。

初看起来,一个月的南向资金成交额2200多亿,似乎很难有大作为。但资本是有放大效应的。某个时段内,如果它们重点盯着的是少数股票,是极有可能撬动大量资金跟从的。已有港交所统计数据表明,涨幅列前的几只内房股,都是南向资金喜欢的标的。

固然,我们很难将南向资金与其他资金进行截然的分割,但多年来A股与港股的曲线,却能够显示两地资本的风险偏好,有着明显的差异。

对上市公司来说,我们无法断定,市盈率越低就越安全。有些在香港上市的内地企业,因为不满于市盈率长期在低位流连,认为其价值被严重低估,而选择了私有化退市。少数确实优秀的内地企业可能就留不住。从这个意义上说,部分上市公司偏低的市盈率存在向上修正的必要,当然,就前述几家内房股而言,不排除矫枉过正的可能。

估值模型和市盈率的修正,其背后是迥异的投资逻辑。就我个人观察,南向资金的风险承载力要高于香港市场的其他资金,而相当体量的资金又特别青睐房地产行业。不过,实证研究表明,投资购买房地产与投资房地产股票,并不能构成同一性。这且不提。

此前我说过,前30强房企销售额的大幅增长,不能成为调控失效的论据;同样,上市房企股价的大涨,也不能与调控直接联系起来。南向资金对以恒大、融创、碧桂园等内房股的偏爱,是建立在对内地房地产市场格局及龙头房企商业模式理解的基础上。

近两年,内地房地产市场一个鲜明的特征是,分化加速。之于地产商,就是强者恒强。前50强尤其是30强的入门销售额和市场分额提升的速度,远超预期。我个人对房企集中度的提高,是持欢迎态度的。这比随便一家地产商都能挣大钱的草莽时代,要好得多。

记得好像是孙宏斌2015年说过一句类似的话,龙头房企的黄金时代到来了。正如我们这两年看到的,龙头房企的规模增速实在让人震惊。从500亿翻一番,到1000亿,可以接受;在1500亿这种规模的基础上翻番,就不可思议了。

不少行业都出现这种现象,一些大企业,是先追求规模、市占率,再追求盈利水平,因为等它们长到了大鳄级别,就有一定的溢价权。龙头房企未必适合这种成长曲线,在规模快速扩张的阶段,往往会表现出负债率骤升、净利率不高。

当增速放缓,财务杠杆率下降,可能就是净利率突然跃升的时候。今年中报业绩发布会,几家龙头房企谈到明后年计划,有的提到要压低土地储备,有的声称降低负债、增厚利润,应该是基于其规模到达较高平台后的盈利信心。

资产价格是对预期的反映。所谓预期,既是对市场格局、商业模式的前瞻,也是对企业战略及其执行的押注。在这个层面,估值模型、投资逻辑实现了统一。但机会从来都是歧见纷纭,也因此,多与空,从来都在纸面上较量,路人甲们看到的,不过是战后的胜迹与残余。

由此跳开,当下房企们的激进与稳健,当事者择之,旁观者闲谈。且看5年后,房企第一二阵营的变化,又该是一番唏嘘。

    

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责任编辑:张碧薇  JN1787

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