程雁：资本市场与房地产

接下来掌声有请下一位演讲嘉宾，中银国际控股有限公司董事总经理、投资银行部副主席程雁女士，程雁女士的演讲题目是“资本市场与房地产”。

程雁：各位朋友早上好！今天非常有幸受到组委会的邀请，来跟大家分享资本市场和房地产这方面的一些经验，其实我做房地产比在座各位经验都要少，但是房地产作为我们已经是一个非常基础和非常成熟的行业，离资本市场非常紧密，所以在这里我们分享一些较新的市场动态，还有我们做的一些案例的分享。

昨天跟几位同行业的地产公司的同仁一起分享，我觉得他们说得非常正确，在过去几年中国的房地产大多数是以项目开发为主，逐步发展到现在以公司化和品牌化、专业化定位，专业的地产公司和地产集团这样的模式来发展。其实地产在融资过程中过度地依赖商业银行和银行的资金，来发展自己的项目，包括资本金的融资。以前房地产公司都是以项目开发为起点，然后自己的自有资金相对比较少，所以依赖于银行间接贷款。但是从2004年开始，

逐步的中国企业开始利用资本市场进行融资，IPO是我们在过去10年中普遍采用的进行资本融资的最主要的渠道。从2007年开始，中国的企业在香港开始上市，走向资本化以后，开始实施发债，凡是在香港有上市的公司，在前几年以发债的方式进行融资，这个方式也是最主要的。

我这里有一个图，可以看到在2014年到2015年1—7月行业指数表现和房地产股价的走势，我们看到房地产的股价是走赢平均的恒生指数的。所以说房地产行业到了冬天，我倒真不是这么认为。只不过房地产原来相对于制造业和其他的传统行业来讲，它是一个支柱性的产业，所以它的盈利水平相比其它的行业平均盈利水平要高。昨天晚上我们在对话中也讲到，房地产的暴利。其实房地产的平均毛利率是在40%到45%之间，纯利润是在16%到25%之间。这个水平相对于快速增长过程中的原材料和银行业来讲，这个水平还是属于比较正常的。另外第二张图是一些龙头企业和中小企业，不同的房地产公司的市盈率，也就是它的股价的表现。我们可以看到万科、保利地产、龙湖这些龙头企业的市盈率水平反而不如二线城市或者是小的房地产，是因为他们的项目比较综合，所以看企业的平均发展水平，可能不如看某一个项目的盈利水平，再一个，资本市场有投机性，有一些大盘股是由基金来持有，它更多的是投资价值，而中小企业很多是一些个体的投资者去参与，所以它的股价相对来讲比较活跃。

我们再看看最近香港市场新股发行的情况。我们看到在新股的发行过程中，地产公司是非常少的，在这些地产公司里面，我们看到它的份额2014年只有11%，而在2014年以前，特别是在2006年到2011年，房地产占到融资金额和市场份额中，都是在30%到40%以上的。现在地产类的公司比较难发行，另外大家也考虑以其它的方式实现融资，而不是单纯通过IPO的方式实现融资。

传统的房地产市盈率基本上都是比较低的，在2009年、2010年、2011年的时候，房地产的市盈率达到12倍，目前香港资本市场房地产的平均市盈率是8到10倍。万达是我们去年做的一个较大的商业地产项目，它可以说是中国商业地产较大规模的，昨天收市的市盈率只有6.4倍。恒隆地产的市盈率是12倍。两个不同的商业地产公司，当时我们在发行的时候，也是相对于这几个可比公司进行比较的。为什么中国的地产公司相对来讲比香港的地产公司市盈率要低这么多？是跟他们的成本构成和地域特点相关联的。我们昨天讲到，恒隆地产的负债率始终在50%以内，但是万达地产我们知道它的负债率曾经较高达到90%，目前也在70%。它的财务结构和它的商业模式还是有很大不同的。

下面讲一下房地产融资的基本渠道和基本产品。我也同意昨天有一些专家谈到的，房地产公司为什么要通过IPO来出让股权？我们通过资本市场怎么样融到合适的资金？其实房地产最重要的还是在项目开发，房地产公司的价值，我们现在看来，一个是项目开发能力。项目开发能力方面，一个是拿土地，然后进行项目开发的综合开发能力。在三年以前，普遍的地产公司都是在看你的土地储备，还有在拿土地过程中是不是有一些便宜的，或者是更加优惠的条件，能够获得比别人更好的土地资源。其次是在这个开发过程中是不是有比较良好的资金支持，这是两点最重要的。但目前为止，现在开始越来越侧重于公司在开发过程中的资源配置能力。

我们看到很多地产公司现在都在考虑自己的市场定位，所以我在考虑资本金融资过程中，在房地产出让股权的过程中，最重要的是引进了战略投资者。什么是战略投资者？就是在公司发展过程中，是不是有对公司的长期发展有根本性的支持？排名前列是资源配置能力，无论是在市场的开拓能力，还是在房地产的项目管理和运营能力，还是在资金和客户这方面有帮助的战略投资者，第二是这个资金是不是长期稳定的，能够跟公司的企业文化和长期的发展战略相吻合的投资者，这些才是我们在股本金融资过程中的战略合作伙伴。除此之外，其实更多的是在项目层面进行融资，比如说REITs，通过我们的收益分享来获得项目的合作，包括在业务发展中的一些融资工具。

在这里我想跟大家分享一下我们所做的一个开元产业信托基金，它的股价交易量和它的融资成功的案例。开元产业信托基金为什么有示范效应呢？它是排名前列中国企业在海外发行信托基金的案例。开元信托是杭州的一个地产开发公司，当时他用4个酒店的租金收益来做了一个信托计划，把它的收益权在公开市场发行，融到了资金。当时因为它排名前列信托基金，而且只有4个酒店，也不是特别大的资产包，所以当时预计融资3.9亿。但由于市场当时对这个情况不是特别熟悉，最后通过压缩规模，融资了2个亿来发行。

另外越秀房地产投资基金，它是已经有一个信托，通过它的股权收益来做了一个发行。

我想给大家讲一下这个信托基金的基本方式。现在很多公司在海外，特别是在新加坡和美国，还有欧洲房地产公司大多数通过房地产信托基金的方式，将它在不同阶段的收益在公开市场发行，进行融资。房地产的开发分为几个方面，排名前列步是土地开发，政府可以通过信托基金的方式，将土地开发、未来土地转让过程中的一部分收益，通过公开发行的方式去募集资金。其次在项目开发过程中，开发商也可以通过将来在项目开发过程中的一些收益来做信托计划，进行融资。还有在销售过程中，或者在未来的运营过程中，它的租金收益，包括物业管理的收益，也都可以通过发行信托的方式进行融资。这个所谓的信托基金，你可以把它的不同的收益通过公开市场进行发行，和你私下的进行定向的合作伙伴式的方式有什么差别呢？我们在项目开发的过程中，通常通过俱乐部的方式，几个公司进行合作开发，但合作开发中有一个退出的问题，将来是通过资本市场共同退出，还是某一个大股东进行回购，这是一个定向方式。但是REITs可以在公开市场进行流通，根据货币资金市场和资金市场的走势，它可以有一个交易量，大家通过这种投资也可以获取一定的投资收益，所以REITs为什么被大家所广泛接受，这也是一个重要的因素。

昨天陈启宗谈到，房地产公司的价值，一个方面是我们的品牌和我们的人才，还有我们的综合资源开发能力，但更多的是一些资产，就是你将来在破产，或者在进行转让过程中，更多的是一些资产的转移，通过卖项目、买资产，可以获得偿还能力。我们可以举个简单例子，去年市场中最热门的一个案例就是绿城了，绿城当时在并购过程中失利以后，它也是因为还债方面有一定的压力，所以才去引进战略投资者，但是融创跟绿城在合作过程中出现了一定的分歧，也就是说股东之间由于战略和策略方面达不到一致，最终分道扬镳。在这个过程中绿城怎么合作的呢？引进战略投资者的过程中，中交主要看中了绿城三个方面，排名前列是它的项目的储备，这对它有非常大的吸引力，因为以杭州和浙江为主，中交只在周边一些地区有项目，而且中交在开发能力和销售价格方面不如绿城开发的好。第二是绿城的品牌，企业在房地产公司的价值有很多是在它的无形资产的评估，和他的市场影响力方面。第三是公司在人才和管理团队方面。在这个项目中我们可以看到，最后在偿还融创首期付的50亿的过程中是出让了几个项目开发权，我就可以获得整个资产的重组。

下一步房地产公司在融资过程中，或者在经营过程中的风险控制，和它的破产的问题，我相信房地产公司破产基本上都是由于过度运用杠杆，而又发生了现金流的断裂造成的。我们在每个项目的选取，在项目购进过程中，你是完全市场化的，进行了认真的市场分析之后，我觉得破产的可能性比较小。

我们在融资过程中，现在还有一些什么样的新的趋势呢？我们看到从去年开始，房地产公司开始专业化和分工协作的方式，探讨轻资产和服务功能的转化。我在2013年的时候开始跟海外的基金来谈，他们已经开始关注到中国的房地产公司，由于信托和影子银行而造成高负债，而且房地产市场的调整有可能出现的一些机会，就是垃圾债私有化的问题。中国现在还没有基金是做这方面工作的，但是在欧美这是非常流行的。我们看到现在房地产基金已经像雨后春笋一样，由企业自发性的投资，还有社会资金通过资产管理公司来进行这方面的工作，都已经开始实行专业化投资了，刚才我也看到，因为资产管理公司原来是被动型的资产，比如说四大管理公司，以前从商业银行股份制改造的时候，剥离了一大批的不良资产，其中有30%到40%都是地产项目。未来是不是有更多的地产公司也通过资产管理的方式帮他们把它的一些存续资产，或者是它开发不利的这些资产进行重置？昨天跟潘军和莱蒙的陈总沟通，他们也在寻求做服务类的开发，也就是说对于以前多元化的房地产市场开始专业化方面来开展一些工作。

房地产证券化方面，下一步有很多机会，排名前列是在房地产证券化过程中它的收益进行证券化，还有资产进行证券化，也就是说我们现在把一些重资产和一些基金，把短期的投资进行长期投资化的方式，以实现资产证券化。举个简单的例子，我们的酒店或者写字楼有一个稳定的租金收入，但是我们的银行负债率太高，而且负债成本比较高，我们可以用一些长期的资金和成本相对可控的资金来置换掉，这个可以通过做3到5年甚至10年的收益，在10年之后可以赎回，或者通过资本市场分享它的增长收益，这在下一步可能是一个非常重要的渠道。现在保险业发展非常迅速，寿险是一个中长期的投资，这些资金要配置到一些收益相对稳定，资产比较安全的资产配置中，所以保险资金的进入是一个非常大的渠道。去年绿地大概做了300亿的资产证券化，万达目前也在做多项的处理，我相信未来的商业不动产都可以实现这种资产证券化。

现在地产公司从重资产评估已经开始向轻资产和增值收益类方面进行分化。比如说彩生活，它去年在香港上市，获得60倍的PE，超过认购50多倍。最近我们也看到一些做互联网和一些服务性的地产，它的估值已经高于传统的商业地产，包括传统的一些项目开发的地产公司。我非常赞赏互联网的思维方式，我们昨天也讲了，可能未来房地产公司分为几个方面，土地开发商是投资方，发展商是属于项目开发和综合开发能力的发展商，运营商是在招商、物业管理以及未来的增值方面进行配套管理的专业公司。对于这些不同定位的公司，它的价值评估和投资者的兴趣也是不同的。我觉得对开发商来讲，一个是重资本，去用资本换取长期的收益。服务类的公司通过服务的品牌或者服务的控制，它的PE能达到30倍到40倍。未来公司怎么样把专业化和规模化，精细产品和精细管理为主的地产公司将是投资者非常关注的。

房地产公司债券市场情况。中银国际是香港资本市场发债（美元债和人民币债）排名前列位的，我们帮助中国几乎80%以上的公司发债，特别是地产公司发债都是我们做的，而且在这个过程中，通过不同的投资人，不同的渠道，人民币债、美元债、新加坡债我们都有做，根据不同的货币汇率的要求和公司的需求来安排资金。

在配售过程中，去年下半年到今年上半年的资本市场比较好，大型的公司都在进行配售，我们今年完成一个闪电配售的华润地产，大概融资了13亿美金，在2个小时之内完成，大概的折扣是在25%。华润地产配售以后，资本市场表现的也非常好，所以这也是可以分享的。

可以看到，地产公司在今年和2016年IPO的数量都会比过去5年要少大概一倍以上，我们希望未来有更多的地产公司用不同的市场定位和经营方式来获得投资者的青睐，在这个过程中我们也希望有更多的战略合作伙伴在股权方面进行合资。我们昨天在讲，房地产公司之间的兼并重组或者是合并会是一个比较大的趋势，大的企业去并购一些中小型的公司和项目，这样使得这些资源进行一个有效的配置，这是一个1+1>2的行为。

因为时间关系，我就不再赘述，如果对我讲的内容有兴趣的我们可以在会后进行交流，谢谢大家。