房企财报运作：高负债低盈利项目表外孵化

　　当市场形势有所回暖，房地产企业渐渐从“不拿地、力保现金流”的冬眠状态中醒来。在出手拿地的背后，有迹象表明，民间资本正进驻房地产开发市场。

　　需要提醒的是，在房企财务运作手段日益高明的今天，随着民间资本的进场，其中假股真债、约定回购、表外负债（将净负债率较高的项目公司以合营方式规避合并财务报表）等多种操作手法正成为房企“运作”财务状况的有效手段，期间可能导致企业真实的负债水平和偿债能力变得不透明。

　　不过，从效果来看，一位房地产业内人士称，“房地产企业在合并财务报表时，往往将高负债低盈利的项目公司先表外运作，待实现盈利且归还部分负债后，再并入表内。这种操作相对而言有利于上市公司。反之，则损害。”

　　“表外”资本运作显“财技”

　　某龙头房企W的财技，就选择了将高负债低盈利的项目公司先表外运作，待实现盈利再并入表内做实上市公司业绩。

　　以W公司的长春项目L为例。“L项目所在位置是原来长春柴油机厂地块，2009年被W以超过10亿元的价格买走，现在卖的还算可以。”一位长春资深房地产界人士告诉记者。但是，就是这个在市场人士眼里一直“权属”W的项目，在过去3年时间里，经历了表内到表外、再转回表内的炫目财务运作。

　　所谓的表内表外，指的是上市公司合并财务报表。根据上市企业相关规定，上市公司所有控股子公司的资产和负债，应悉数计入合并财务报表，组成定期财务报告，成为投资者判断上市公司生产经营情况的最重要依据。

　　根据W的年报，其合并财务报表的依据是“以控制为基础予以确定”。而控制是指有权决定一个公司的财务和经营政策，并能所据以从该公司的经营活动中获取利益。至于是否“有权控制”，不取决于W占项目公司注册资本的比例，取决于其在项目公司董事会上的表决权。也就是说，一些W持股50%甚至以上的项目公司，因为所占席位的表决权不足50%，也可不被纳入合并财务报表。更多持股比例低于50%的企业，则悉数归为合营或联营公司，同样不纳入财务报表。根据其2011年年报，W的合营及联营公司总数超过50家。

　　长春L项目的项目公司——长春W京诚房地产开发有限公司（下称“W京诚”），就是2011年度合营公司之一。W彼时对其持股比例只有10%。

　　回看W的历史公告，2009年9月和12月，W集中在长春拿下了三幅地块，分别是长春柴油机厂项目、长春小东沟项目和长春二二八厂项目，地价成本分别为10.01亿元、7.31亿元和10.5亿元。到今天，这三个项目分别建成了上述L项目、惠斯勒小镇，以及柏翠园三个标杆物业。虽然当时W均表示有可能引入合作方共同投资开发上述项目，但最终，W留下了柏翠园全资开发，另外两个项目则成为“表外”资产。

　　“这三个项目中，柏翠园卖的。地理位置可以说占据了长春的临湖景观，是长春高档住宅的代表作。其次是L项目，因为位置还算市区，最偏的是惠斯勒小镇，那已经算郊区了。”上述长春房地产界人士介绍。

　　三个项目的销售前景似乎也注定了项目公司与公司的财务关系。2009年年报中，长春L项目和惠斯勒小镇的两家项目公司长春W京诚房地产开发有限公司和长春W溪之谷房地产开发有限公司还尚属新纳入财务报表的子公司，但到了2010年年报时，两家公司因部分股权出让而不再纳入财务报表，彼时，其年度净亏损分别为1495万和1167万元。据了解，两家公司股权出售时间分别是2010年12月和2010年5月，其中W公司对W京诚的持股比例降至10%，表决权比例为50%。

　　那么，W京诚这个项目公司90%股权到底卖给了谁呢？资料显示，2010年11月，中信信托成立了某房地产项目股权投资集合信托计划，信托融资规模12亿元，周期5年，优先级受益权存续期为1.5年。募集资金用于收购长春W房地产开发有限公司在长春L项目上的80%股权投资和不超过5.93亿元的债权投资，同时向项目公司增资1.99亿元，增资后，上述信托计划持股90%。同时，L项目的项目公司将该项目占地面积为132895平方米的土地抵押给信托公司，并由W的全资子公司北京W为清偿本计划持有的债权、以及当违反协议时需要承担的赔偿义务提供不可撤销的连带责任担保。

　　只不过，由于W京诚已经成了W的表外资产，这部分信托融资无需在公司合并资产负债表中体现出来。哪怕是在2011年9月，天津W为W京诚的3亿银行借款提供了担保，这种财务担保合同作为或有负债，一样不需要在上市公司财务报表中体现。

　　这种表外运作一直持续到了2012年6月。

　　今年6月15日，W宣布以现金对价2.07亿元收购了W京诚90%的股权。长春L项目从此进入到合并资产负债表中，并一次性贡献了超过12亿的预售款，且盈利状况也从连年亏损，转而变成了盈利602万元。

　　和长春京诚同期被纳入合并范围的子公司还有一家叫陕西中都房地产开发有限公司。6月25日，W以现金对价950万元收购了陕西中都房地产开发有限公司95%的股权。此后一连串“火速”运作，体现了W对并表项目现金回收周期的超强掌控力：7月和8月，W公布的项目简报中均提到了西安枣园项目。其一期占地6.6万平方米，建筑面积约24.9万平方米，W拥有100%权益；西安枣园二期项目占地12.8万平方米，建筑面积约42.9万平方米。W拥有95%权益。两个项目需支付的合作价款分别为3.7亿和7.4亿元。而根据公开资料，W位于西安枣园西路的70万平方米大盘项目W金色悦城于8月10日开工，9月29日取得预售证，开发商名称正是陕西中都房地产开发有限公司。到10月20日，赶在“金九银十”的黄金档，这个开工仅2个月的项目就开始了火爆预售。相信在2012年年报中，西安枣园西路项目将成为W的又一个预售新星。

　　从以上迹象可以看出，W合并进财务报表的项目多为可以很快贡献现金流的项目。而记者在梳理W2011年度数十家表外合营、联营企业时发现，很多表外项目公司处于高负债和净亏损局面，这并非因为项目出现实质运作困难，而是很多项目处于刚刚拿地开发阶段，尚没有产生预售款，更谈不上盈利。而假设W将众多合营、联营企业并入财务报表，尽管总资产和总负债同时增加，其资产负债率没有大的改变，但若这些合营公司总负债多为有息负债，将大大提高上市公司有息负债率。

　　所谓有息负债率是指有息负债减去货币现金后，与所有者权益的比较。一般是衡量上市公司真实负债水平和偿债能力的重要指标。W也在2012半年报中表示，尽管公司的资产负债率达到78.9%，较年初增加1.8个百分点，但预收账款随着项目结算将转化为公司的营业收入，并不构成实际的偿债压力；公司的净负债率为22.8%，较年初的23.8%进一步降低。此表述成为投资者看好W稳健财务风格的重要依据。

　　房地产基金大行其道

　　W的财务处理能力显然并非人人可学。纵观保利、金地等众多房地产A股上市企业，能通过表内表外的方式来灵活控制财务状况的企业并不多。多数企业并不讳言与信托和私募基金的融资性合作，只是通过“股权+债权”的方式，来有限地降低有息负债。

　　以滨江集团为例。11月2日，滨江集团竞得杭州两幅地块，地价分别为7.05亿和9.5亿元。至于项目的开发方式，滨江集团坦言将大举引入基金投资。据了解，上述地块项目公司的股权组成方式为：滨江集团持股50％，杭州普特元腾股权投资合伙企业（有限合伙）持有50％。上市公司负责项目的具体开发管理，对项目的投资原则上以初始投资额为限。项目开发建设的其余投资都由普特元腾负责，后者则为上市公司控股股东杭州滨江投资控股有限公司间接控制的合伙企业。“这是目前房地产基金中很普遍的一种，它发起自房地产企业内部，且专门为该企业旗下项目公司做融资服务。因为基金为持有股权所投资金属于股权融资，不属于负债范围，所以会部分降低企业的有息负债率。”一位上海房地产企业负责人告诉记者。

　　而根据相关机构统计，以金地集团、滨江集团、嘉凯城等为典型代表，越来越多的房地产企业涉足房地产金融（即除银行之外的其他融资途径，其中以房地产信托和房地产私募基金为典型代表）。2010年之前，人民币房地产私募基金只有20多只，管理资金规模100亿左右。而截至今年10月底，中国市场涌现了224只房地产私募基金，管理资金规模超过1000亿元。“在房地产宏观调控的大环境下，银行低利率开发贷款基本关闭。于是，房地产信托和房地产私募基金，以更高回报率乘机参与分享地产大餐。目前后两者占房地产企业融资总规模的比例已经接近70%。很多企业为此支付的融资成本也已经从年利不到10%，上升至接近20%甚至更高。”上海一家大型房地产基金负责人表示。

　　一个位于西安的大型高端住宅近期正积极与私募基金展开谈判，据了解，除了拿出7000万作为注册资本持股70%外，项目高达8亿左右的启动资金来自私募，其中债权部分的年利率为12%，如果加上股权回报，基金给投资人的预期自有资金回报率高达25%。同样一个基金在东北某城市的房地产项目，仅债权回报率就达到年利16%至18%。“很多股权加债权的融资多为假股真债，并通过约定回购的方式要求开发商在固定时间，以固定成本回购股权。这在本质上是一种负债。”房地产业内人士表示。

　　对于这种民间融资趋势，有业内人士表示，和银行借款相比，房地产民间融资的门槛过低，信息透明度略差。明股实债、约定回购等操作手法已经屡现市场，如果将上述真实负债尽数展现，很多房企目前公布的净负债率都将大幅提升。而对于私募基金的投资者来说，选择“股+债”产品的风险来自项目本身。“现在投房地产基金的大多赌未来两年楼市不会下行，项目会卖得不错。因此，限购等房地产宏观调控政策的走向都是这些投资人非常关注的内容。”一位房地产基金经理称。