巴曙松:房地产行业正在逐步进入显著调整起点

　　2011年以来，当针对房地产市场的专项调控政策与抑制通胀为核心的宏观紧缩环境相叠加，当加息、信贷控制与影子银行体系监管相叠加，当针对开发商供给端的抑制与针对购房者需求端的抑制相叠加、当市场化间接调控手段与行政化限购令的直接干预措施相叠加，房地产开发企业正面临房地产市场化以来最为严厉的市场与政策环境，也面临接近2008年金融危机期间的去库存与去杠杆双重压力。站在当前的时点展望未来，中国房地产行业正逐步进入行业显著洗牌的阶段，即将面临排名前列次真正意义上的大调整。

　　从公司财务的角度讲，一个行业或企业的价值创造能力取决于两个方面：经营杠杆和财务杠杆。当前，之所以初步判断中国房地产行业正进入显著的调整阶段，基本的出发点也是基于这样两个视角，即经营杠杆和财务杠杆的“双高”时代即将面临根本性转变。

　　经营杠杆端：供给相对过剩的市场格局逐步形成

　　首先，短期来看，行业和企业层面供给相对过剩的格局已经逐步形成，中国房地产行业正进入去库存阶段：1．2011年以来在限购政策的冲击之下，行业平均去库存速度明显减缓，企业资产周转率较之2009年、2010年已明显下滑，乐观估计，目前的库存周期即从拿地到销售回款的周期约为40个月，与2008年房地产行业低谷时45个月的库存周期相比已经相差无几。2．从九大一线城市的商品住宅可售面积来看，截止到10月初约有5012万平米的可售面积。鉴于近年土地供应和开工值大于上轮周期，以及一线城市相对最严厉的限购和限贷措施，预计本轮主要城市库存总量和去库存周期高点大概率将高于2008年高点，而且目前一线城市仍处于加库存阶段，下一阶段的去库存压力则会更大。3．从主要上市房企的资产周转率看，万科、招商地产、保利地产和金地集团四大龙头的周转率分别下降约3％、6％、10％、24％，扩张较快的绿城集团资产周转率则大幅下降约40％，只有致力于开拓二三线城市的恒大地产等部分房企有所上升。

　　其次，2012年保障房的大量入市将对改变房地产市场的供给结构，对定位中低端的商品房供给形成直接冲击。根据2010年和2011年保障房的开工量及竣工周期测算，2010年新开工的590万套保障房将在2011年底竣工约300万套，其余290万套将会在2012年竣工并具备销售条件；2011年新开工的1000万套保障房将在2012年逐步竣工500万套左右。叠加之后，2012年约计有近800万套保障房在2012年竣工，尽管从结构上商品房与保障房中经济适用房、双限房、棚改房存在交集区域，但是大量中低端住宅的入市将明显改变2012年中国房地产市场的供给结构，中低端住房相对过剩的情况则更为明显。

　　最后，从需求端衡量，基于2010年释放了大量金融危机期间被抑制的房地产需求，未来周期性驱动力将会减弱。从趋势性驱动力来讲，未来几年一二线城市的城市化率的递增速度将逐步下行，人口和城区扩张步伐放缓；人口结构的变迁使得30岁至45岁之间的核心购房年龄比例趋于减少，新增需求将主要来自于人口自然增长和家庭结构裂变。

　　财务杠杆端：地价涨率下行和资金成本上行的趋势逐步形成

　　原则上，财务杠杆的使用可以扩大房地产企业的净资产回报率（净资产回报率＝利润率×资产周转率×财务杠杆），但是财务杠杆的正向扩大效应发挥作用的前提条件是净经营性资产的回报率必须大于借贷成本，否则财务杠杆的扩大效应将反向启动，成倍减少净资产回报率。从这个角度看，当前及未来一段时间财务杠杆的正向放大功能将会弱化，反向放大功能则可能启动。

　　目前来看，利润率和资产周转率的下降将会对净经营性资产的回报率产生双重冲击。从利润率来看，根据上市公司的相关报表测算，目前房地产行业的平均毛利润率为37％左右，扣除三费之后的营业利润率约为20％—25％，净利润率为15％—20％左右，这种高利润主要来自于土地的溢价，即在地价和房价持续上涨的情况下，开发商可以通过延长土地开发周期和推盘速度来提高利润率。通过这种操作模式，中国房地产业在2004年至2010年获得了高利润与高成长，但是展望下一阶段，两个方面的转变将改变这一格局：1．地价的平均涨幅将会放缓，过去地价的异常上涨即包含了“土地双轨制”条件下被抑制地价的强烈释放，也包含了一二线城市迅速城市化所产生的大量土地需求，同时土地供给的刚性也起到了一定推动作用，然而，随着一二线城市放缓城市化进程和三四线城市逐步启动的城乡一体化所释放的土地供给，未来地价的涨幅会趋于一个相对合理的水平。2．过去两年开发商积累的大量土地储备面临较大的资产变现和去库存压力，结果将会是更低的资产周转率。目前这一水平已超过40个月，接近2008年房地产低谷时的水平。同时，当前民间融资利率之所以显著上升，与部分流动性紧张的房地产企业依然保持相当高的盈利预期、以及短期内可能会放松信贷约束的政策预期相关，但随着调整的深入，房地产企业必须面对盈利预期回落的现实，也必须面临信贷政策不太可能短期内明显放松的政策环境。

　　参考目前房地产开发企业的资本负债结构、20％的净利润率及40个月的周转率测算，开发商所能承受的两年期平均融资成本极限约为20％，换言之，如果地价上涨幅度和周转率使得库存周期之内的净资产收益率低于这一水平，则杠杆率越高，开发商所承受的损失也将越大。