万科华润对峙收购重组存变数 独董身份认定成焦点

万科重组一事在刚刚过去的这个周末再度登上资本市场的头条。但这一次万科的“敌对者”不再是宝能，而是此前长期维持同一战线的华润。

6月17日近0时，万科发布公告称，已于当日召开董事会审议并通过发行股份购买资产的预案，但随后，华润发文称，其质疑决议已获通过的合法性，并对万科没有事前认真考虑董事意见就发布议案已获通过的公告表示强烈不满。

据悉，万科企业股份有限公司发布公告，万科将以A股增发方式注入地铁集团持有的深圳地铁前海国际发展有限公司100%的股权，标的预估值456.13亿元。

万科称，本次发行股份购买资产的公司股份发行价格以不低于定价基准日前60个交易日公司股票交易均价的90%为基础，经公司与交易对方协商确定为人民币15.88元/股，为定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的93.61%，最终发行价格尚需公司股东大会批准以及中国证监会的核准。若本次交易完成，深圳市地铁集团有限公司将持有上市公司 A股股份2,872,355,163股，占上市公司摊薄后总股本的 20.65%，有望成为万科排名前列大股东。

对于上述预案，来自华润的3位董事全部投了反对票。事实上，此次针对深圳地铁的合作备忘录早已在三个月前发布。显然，过去的三个月，万科管理层与华润集团都没有说服对方。

据了解，增发价格过低是华润方反对的一个重要原因。据华润的回应，华润认为本次万科增发股票定价为15.88元，比资本市场目前平均对万科每股净资产约21元的估值测算低约24%，增发后现有股东的权益被摊薄约5%。而且，因注入的净地资产在未来两至三年不能贡献盈利，从而导致万科的每股盈利均被摊薄约20%，影响股东回报。

的确，万科自己的公告也称，长期来看，相关资产进入公司后，将有助于提升上市公司资产质量和经营业绩，为上市公司股东创造更高的回报。但由于房地产开发项目周期较长、目标公司开发项目尚处于前期阶段，项目实现结算收入预计将主要集中在项目中后期，短期内难以直接贡献盈利。

因此，华润方认为，万科负债率较低，且债券融资成本持续下降，有较大债权融资空间。以万科现有情况来看，万科可选择通过现金或债权融资形式支付全部交易对价，无需发行大量股票摊薄现有股东权益。

华润表示，本次万科发行新股购买的资产是两个地产项目的股权，而不是地铁整体业务的权益，不能自动锁定未来万科与深圳地铁在其他项目的开发合作，未能形成对万科的持续性支持。反而，万科与重庆、东莞等城市地铁拟通过PPP方式在项目层面展开合作的方式在分红方面灵活度更高，更符合地铁用开发物业反哺地铁建设的目标。

此外，华润指出，这次注入的前海枢纽及安托山地块的项目公司股权，折合楼面地价每平方米分别为2.59万元及3.87万元。但是此价格并未计及支付股权溢价不能抵扣销售物业产生的土地增值税及所得税，所以最终实际土地楼面价格将分别大幅上升至4万多及5万多元，与同区招拍挂形式取得地块的地价相比没有优势。

值得一提的是，目前除了华润投反对票反对重组预案外，华润还质疑此次投票通过的合法性。其中，独立董事张利平的身份是此次投票是否通过的关键所在。

据万科介绍，当日参加投票的11名董事中张利平董事认为自身存在潜在的关联与利益冲突，申请不对所有相关议案行使表决权，因此相关议案由无关联关系的10名董事进行表决。经过无关联关系的10名董事投票，7名董事赞成，3名华润董事表示反对，最终董事会以超过2/3的票数通过此次预案。但华润则认为，11名董事中张利平董事并不涉及利益相关企业深圳地铁，所以11位中，仅7位选择通过票，万科重组预案则不能通过。

华润指出，根据本次董事会审议的重组预案，本次会议决议事项仅为上市公司发行股份购买深圳地铁资产，即“所涉及的企业”应为深圳地铁（而不应包括已经或拟与万科进行交易的其他公司）。因此，应当考虑该名董事与深圳地铁之间是否存在关联关系，若不存在关联关系，则不应适用。

因此，华润认为，万科章程第137条明确规定涉及增加注册资本的事项应经董事会三分之二以上董事表决同意。由于董事会三分之二以上的人数为8人，而本次董事会议有关万科发行股份的议案均只获得7名董事表决同意，故华润认为该等议案并未依法获得通过。

据悉，关键人物张利平是2010年8月份获选万科独立董事，当时其职务为国际投行瑞信的中国区首席执行官。随后，2015年7月，张利平出任美国黑石集团大中华区主席。而2015年6月份，万科与黑石合作成立万科物流地产公司。

因此，张利平知会双方，“本人的律师提醒自己，黑石与万科为利益关联者，作为黑石的高层，我不太合适参与表决。”

中国人民大学法学院教授叶林在接受《经济参考报》记者采访时表示，目前的双方纠葛在于张利平的选票是否为回避票。他指出，从企业关联关系来说，关联关系是独立董事回避的法律理由。

叶林指出，应从两方面来看张利平的身份认定。一方面，目前投票方向是对万科收购另外一个与黑石不相关的投资者，这意味着此次交易并不是通常意义上可导致利益输送的关联关系。但另一方面，若黑石持有万科股份，重组后将摊薄股份下，黑石则可作为关联人，该票也可算为回避票。

因此，叶林认为，最终张利平的身份认定是黑石是否持有一定比例万科股份。且假设此次议案通过，华润仍可通过上诉，或争取股东大会票数来阻击万科此次重组。