楼市真相:为什么房价不跌难以去杠杆?

6月15日，彭文生在读书会上发表“渐行渐近的金融周期”主题演讲，以下为节选内容。

房价根本上是个金融问题

结合当前的现实，高房价到底是土地供应还是金融问题？有人说，中国现在的高房价已经成为很大的经济问题。那么，当前高房价产生的根本原因是什么？

有观点认为高房价就是土地供应问题，这个解释看似非常有吸引力，因为任何商品供应如果是垄断或者限制的，它的价格当然就会上升。但是，我在本书第五章分析货币作为一种生产要素的特殊性，它和一般的资本品垄断带来的影响是不一样的。

土地在空间上是不可移动，时间上不可转换。我们不可能因为北京的房价高，就把河北、河南的土地移过来，但是如果北京的汽车需求高了，我们可以把上海生产的汽车移过来，但是土地它不可转移，时间上使用不可延迟也不可提前。和一般经济生产要素比，土地是反规模效应的，个人占有的空间太多就挤占了其他人的空间。

大城市房价高，到底是因为土地供应有限还是人口密度高？我认为土地供应有限可能只是一个体现，很重要的问题还是人口密度高。在雄安新区要建立一个新区，人口就会增加，那地方租金同样就会上升很多，房价要看制度设计。我并不否认限制土地供应的影响，但是我们是否应该思考下，如果土地供应不是根本问题，将调控政策放在土地供应上会不会是丢了西瓜捡了芝麻？

高房价到底是什么问题？我认为根本是金融问题，这和土地的金融属性有很大的关系。首先，土地价格对利率敏感。资产存续期限越长，现在的价格对利率的波动性就非常大，土地相对其他资本品，它的存续期非常长。

第二，正是因为它的存续期长，土地单期租金相对于未来几十年租金是微不足道的，所以很少有人和机构能够靠自己的资金去购买土地，土地交易都要依赖外部融资，所以我们说房地产开发企业都是“空手套白狼”，其实其他国家也差不多，这是由土地属性决定的。

第三，房地产是信贷的抵押品。如果用汽车在银行抵押贷款，贷款期限最多不超过五年，因为房地产存续期长，所以贷款的期限也会长。

在中国，还有一个特殊因素使得土地金融属性特别强，这就是我们没有房产税，我们有土地出让金，可以把它理解为房产税的资本化，实际上是把未来70年的房产税通过利率结现进行资本化，一旦资本化以后就和金融联系起来了，因为资产的价格受到投资者心理预期和羊群效应的影响非常大。所以，我认为这就是高房价的根本问题，它和金融扩张、信贷过度扩张紧密相连。

这里边有几个体现，一个是房地产行业杠杆率较高，另一个体现，现在有一个苗头是值得警惕的，就是房地产开发企业的盈利模式在发生变化，从过去传统的买地造房卖房到现在的资产管理模式。最近我们看好几个地方政府卖地，土地产权是70年，政府不卖，但是房地产开发企业的积极性都非常高。

我自己有一个疑问，如果单纯从商业上看，建完房子就租出去，这么高的房价仅靠租金这个生意划得来吗？房企怎么收回成本？是通过资产证券化收回成本，还是其他形式？另外，这几年还有一个不好的现象，房地产开发企业建金融公司，金融公司也建房地产开发企业，这种产融结合非常危险。

金融要重视信贷，房地产要重视金融，这两个结合起来就是本书所讲的主题——金融周期。我认为，当前现阶段中国已进入“地产金融化”与“金融地产化”的结合版金融周期，背后的驱动机制就是房地产和银行信用相互促进，这个周期持续的时间将会很长，大约15年—20年。在这个周期里面，地产泡沫和信用扩张相互促进、相辅相成，一方面带来房地产及其相关行业的不可持续的高杠杆风险。另一方面导致房地产与金融行业过度扩张，对实体经济造成挤压。

下面内容为节选自《渐行渐近的金融周期》第12章内容。

为什么房价不跌难以去杠杆？

去杠杆是供给侧改革的重点任务之一，关系到防控金融风险、调整经济结构以促进可持续发展。但是，对于如何去杠杆、降低杠杆率如何影响宏观经济，社会并没有共识。

从微观看，杠杆率衡量资产价值在多大程度上由负债支撑，但宏观上难以准确衡量总资产的价值，所以一般用负债率（债务/GDP）作为杠杆率的近似指标，由此导致的有关去杠杆的几个认知误区值得关注。

我们需要在金融周期的框架下认识去杠杆的含义，把房地产和信用扩张放在一起看，金融周期就是一个从加杠杆到降杠杆的过程，这其中房价调整是不可或缺的一环，没有房价调整就没有真正的去杠杆。

误区一：通胀去杠杆

这种观点的逻辑是，通胀提高名义GDP，而债务的名义值是固定的，导致债务对GDP的比例下降。

从微观层面看，名义GDP扩张增加企业盈利，提高企业的偿债能力和净资产，降低杠杆率。提升通胀降杠杆的好处是在债务的名义值（分子）不减少的情况下，通过增加分母来稀释债务负担，也就是避免无序的债务违约对经济活动的冲击。

实际上，通胀作用于债务负担是一个收入再分配的过程，通过货币幻觉把资源从债权人向债务人转移，降低后者的债务负担。

这个逻辑似乎是合理的，但高杠杆都是结构性的，在一个时间点体现在一个部门甚至只是某个部门内部的一部分。中国目前是企业部门，主要是国有企业和房地产相关企业的债务高。

如果物价上升源自政府的财政扩张，其作用的着力点是基建投资和社会保障，多大的财政赤字才能使其外溢影响对高杠杆的部门和企业带来实质帮助呢？

如果通过信用货币推升通胀，在信贷和作为抵押物的房地产紧密联系的背景下，其结果要么是信贷难以扩张，要么是信贷扩张刺激泡沫进一步吹大，杠杆率不降反升。

这并不是说在去杠杆的过程中，货币放松没有必要。美国次贷危机后，美联储的货币政策大放松发生在房地产泡沫破裂后，去杠杆带来强大的经济下行压力，政策的逆周期操作对稳定金融、控制经济衰退的程度有帮助。

但通过货币扩张实现无痛去杠杆是不现实的。在房地产价格没有显著下降的情况下，试图通过信用扩张推升通胀来去杠杆，只能是加大金融周期的顺周期性。

推升通胀去杠杆的根本误区在于把财政主导、金融压抑时代减轻政府债务的逻辑套用到金融自由化、资产泡沫时代降低非政府部门的债务负担上，两者是有本质区别的。

政府通过增加货币发行来减轻自己的债务负担，实际上是用一种不可以被拒绝的负债（货币）替代另一种可以被拒绝的负债（政府发行的债券），非常具有针对性，使得温和通胀成为降低政府债务负担的一个有效途径。

当然，历史经验显示，如果财政赤字失控带来恶性通胀，将会扰乱经济秩序，最终也是不可持续的。

误区二：增长去杠杆

推高增长去杠杆的逻辑类似通胀，都是做大分母，降低债务相对收入的比例。但这个观点也有类似的局限性，即高杠杆是结构性的、在一个部门，而经济总量的增长分布在所有或者多个部门。

要实现一个部门无痛去杠杆，所需要的总量增长幅度会比较大，现实中难以达到。提高可持续的经济增长需要结构性改革，促进资源配置效率上升，而这需要时间。

更重要的是，导致结构扭曲、影响资源配置效率的往往是高杠杆领域，高杠杆和房地产泡沫、产能过剩联系在一起，提高经济的潜在增长率就需要这些领域进行收缩和调整。

如果这个调整带来总需求疲弱，宏观政策的放松包括财政扩张当然有利于控制经济增长下行的压力，是合理的政策应对，但寄希望于提高经济增长来实现无痛的结构调整有难度。

从国外的历史经验看，通过高增长降低债务对GDP的比例，与其说是一种切实可行的策略，不如说是一种可遇而不可求的偶然现象。

有研究总结了过去上百年不同国家去杠杆的经历，发现通过经济增长解决债务问题的只是极少数，而且都是偶然的、外生的因素使然。

例如，美国在1938年-1943年的高增长被认为是化解20世纪30年代大萧条、实现去杠杆的根本驱动力，但这是与第二次世界大战联系在一起的；埃及在1975年-1979年实现高增长去杠杆，是受益于石油危机带来的高油价；尼日利亚2001年-2005年的去杠杆也受益于油价暴涨。

误区三：企业去杠杆、家庭加杠杆

面对企业降杠杆带来的总需求下行压力，一种观点认为需要居民加杠杆，以对冲企业去杠杆的影响。

这种观点看似有道理，实则有偏差，房地产可能使得企业与家庭部门的共振大于替代关系。而且杠杆在家庭部门内部的分布也是不均匀的，带有明显的结构性特征，家庭部门平均比较低的负债率掩盖了结构性问题。

居民杠杆主要加在收入较低的家庭，富裕家庭通常现金流较为充裕，相对而言，举债消费的意愿较低。收入分布与杠杆高低错配，偿债能力弱的家庭往往杠杆率高，偿债能力强的家庭杠杆率低。例如，有研究显示，美国收入较低的20%家庭的杠杆率要远远大于高收入家庭。

收入与债务结构的错配可能导致系统性的金融风险，美国次贷危机的源头就是低收入家庭通过高杠杆参与房地产市场，既是房地产泡沫尾端的推动者，也是泡沫破裂后的主要受害者。

另一个例子是韩国，亚洲金融危机后，韩国企业去杠杆，为了控制经济下行压力，韩国政府鼓励居民加杠杆，宣称借钱消费是爱国之举，导致1997年-2003年家庭贷款占银行总资产的比重提高了1倍。在此期间，消费需求大但收入水平低的年轻人，通过信用卡消费等方式成为加杠杆的主力军，最终于2003年爆发信用卡危机，引起金融市场震荡。

居民加杠杆的另一个问题是其和房地产的天然联系，银行偏向给有房产抵押的家庭投放贷款，或者说家庭负债的大头是住房按揭贷款。即使在消费金融比较发达的美国，住房按揭贷款也是家庭负债的主要形式，推动了房地产泡沫的扩张。

中国的家庭负债在近几年快速增长，主要也与住房按揭贷款有关。从表面上看，2016年住房按揭贷款快速增长，有替代企业部门加杠杆的势头，但企业的负债也是上升的，两者都在加杠杆，背后的共振因素还是房地产市场的火爆。

那么如果企业部门进入实质性的去杠杆，家庭部门能否加杠杆呢，两者是否有替代关系呢？

美国金融危机后，家庭部门去杠杆，但在经济大幅下滑、信贷紧缩的环境下，企业部门也未能幸免，虽然其杠杆率下降的幅度小一些。日本在房地产泡沫破裂后主要是企业部门去杠杆，但家庭部门的杠杆率也下降了。

视角回到中国，很难想象在房地产价格下降的环境下，可以依靠家庭部门加杠杆来抵消企业部门去杠杆的影响。这就带来一个问题，即能否在房地产价格不跌的情况下，实现企业部门去杠杆。

误区四：债务调整，资产不跌

第四个误区是，认为去杠杆只是一个债务调整问题，只要帮助高杠杆的部门降低债务负担就是去杠杆，背后隐含的一个假设是房地产价格不必调整。

这是我们在思考中国金融周期演变时面对的一个重要问题，即能否在房地产价格不跌的情况下，实现去杠杆、去产能，达到结构调整的目的。这个观点的偏差在于把杠杆仅仅看成一个债务负担问题，现实中，债务对应的是资产，资产不调整，仅仅调整债务是不平衡的，难以持续。

如果债务人的债务负担下降，其购买的资产价格不变，则债务人的净资产增加，杠杆率下降，增强了其进一步负债的能力。

从金融周期的角度看，即便短期通过债务重组达到了降杠杆的目的，高位运行的房价还会刺激新一轮的信用创造。这里还有一个再分配的影响，减免债务实际上意味着过去通过杠杆投资和投机的债务人得益，而谨慎的、从事实业的人受损，这实际上鼓励其进一步冒险。

地方政府债务置换是一个例子，我国地方政府负债的属性介于政府信用和非政府信用之间，近年来把期限短、利率高的银行贷款置换为期限较长、利率较低的债券，是向政府信用的本源回归，有利于降低地方政府的债务负担。

但政策的影响都有路径依赖，过去地方政府融资的非政府信用和房地产市场紧密联系在一起。2016年房地产市场的火爆增加了地方政府的卖地收入和总资产价值，同时置换降低了债务负担，地方政府净资产上升，使其借债的能力和意愿更大。

从更广层面看，只注重债务调整，不调整资产，则无法缓解高房价、高地价对实体经济部门的挤压。如果将去杠杆简单等同于降低高杠杆部门的债务负担，试图避免相应的资产价格调整，可能增强相关主体进一步参与房地产投资和投机的能力和意愿，导致经济结构更加扭曲。

以上对几个关于去杠杆问题的阐述说明，现实中难以存在没有痛苦的去杠杆，尤其不能寄希望于房地产价格不跌的情况下通过去杠杆来调整经济结构。

杠杆挑起两端，一边是资产、一边是负债，缺失任何一方的调整都是不完整、不可持续的。这就是为什么我们强调金融周期（包括房地产和信用两个方面）的分析框架，而不仅仅是债务周期或信用周期。