数万亿险资"狩猎"房地产 行业格局或被改写

如今，越来越多的房企与保险公司“在一起”，这一方面加大了险资在房地产行业的话语权，同时也深刻改变着房地产行业的既有格局。

那么，险资进入房地产行业，面临哪些政策壁垒？它们对于合作房企的选择，又有着怎样的考虑？本期房产周刊将探讨险资进入房地产行业的各种路径及其对行业格局可能带来的改变。

去年3月，大部分房地产开发商都在担心一个问题：房地产会不会被互联网颠覆？时过一年，他们惊奇地发现，真正威胁行业的不是互联网，而是来自金融业的保险公司。

4月24日，恒大地产宣布与中国人民保险集团签署战略合作协议，双方将在商业保险、养老产业、健康管理、互联网资源共享和投融资等方面开展多层次战略合作。几乎同时，一直善于资本运作的复星地产也对外宣布，计划利用保险的资金平台投资房地产。

在保险公司大规模收购房地产公司股权的同时，房地产商也在打保险公司的主意。4月23日，绿地宣布，在整体上市后，将建立以保险为核心、拥有多种金融牌照的金融控股集团架构体系。

在此背景下，一些没有保险资源的中小开发商开始担心，一旦保险资金大规模进入房地产业，他们面对大房企的竞争力将进一步受影响。那么，事实是否真的如此？

9万亿险资找出路

国际金融投资家联合会执行主席、经济学家孙飞向《每日经济新闻》记者表示，根据保险公司的运作模式，保费一旦流入保险企业，直至保单到期才会被 释放出来。由于保费流入和保单到期的时间间隔往往很长，有些甚至长达几十年，意味着保险公司手上长期拥有巨额的沉淀资金，这些资金需要寻找投资出路。

保险公司到底多有钱？保险行业去年全年保费收入突破2万亿元，行业总资产已突破10万亿元。截至2014年末，保险资金运用余额高达9.3万亿元。

但与“钱多为患”相对应的是，保险资金普遍存在投资回报率低的问题。过去数年，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险四大保险公司的投资收益 率均在5%左右浮动，即便在去年A股大涨的情况下，四大保险公司的投资收益率也不过在5.1%~6.1%。“过去数年，由于保险资金投资渠道的限制，以及 A股的长期低迷，迫使保险公司将绝大部分可投资资产都投到银行存款、长期国债、企业债等固定收益类资产中”，孙飞告诉记者，随着我国利率进入下行通道，固 定收益类资产回报率下滑，这意味着保险公司将面临更严峻的投资收益压力。

在以往房地产突飞猛进的日子里，险资进入房地产受到政策严格监管。在此背景下，多数保险公司都是打着“自用”的旗号收购城市核心区的商业、写字 楼用于投资，不动产投资在险企的资产占比非常低。以中国平安为例，截至去年末，投资性物业在公司总投资资产中的占比仅为1.4%。

直至去年5月，保监会开始实施新的《保险资金运用管理暂行办法》，理论上保险资金投资不动产的比例提高至30%，险企在房地产领域的投资才获得松绑。

“在我国，高收益资产配置主要为股票与房地产，A股的特征是牛短熊长且波动性大，而房地产在过去十年基本处于稳定发展状态，更适合保险资金对风 险控制与波动性的要求”，孙飞说，房地产作为资金密集型行业，本身也有对低成本资金的渴求，因此两者可谓一拍即合，险资加大房地产配置已经成为不可扭转的 趋势。

进入楼市的三大途径

尽管国家逐步放开险资在房地产领域的投资限制，但根据《保险资金运用管理暂行办法》与《保险资金投资不动产暂行办法》的规定，保险公司不得直接从事房地产开发建设，不得投资开发或者销售商业住宅，这意味着险资更多是以投资者的角色分享房地产的利润。

孙飞告诉《每日经济新闻》记者，目前险资进军房地产主要有三种途径：一，直接投资上市房企的股权；二，收购整栋商业物业获取租金回报；三，通过 债权、股权投资的方式介入房地产开发。“从去年股市处于底部时开始，部分保险机构已经在趁机吸纳上市房企的股权”，孙飞告诉记者，大型上市房企的经营安全 度很高，但多年的大熊市让其股价远低于账面价值，收购股权比直接购买物业更划算，加上股票的流动性远高于不动产，这也是金地集团、金融街、碧桂园等地产股 频频获得险资青睐的主要原因。

以中国平安入股碧桂园的增发价计算，碧桂园的净资产回报率超过18%，税前股息率已经高达6.6%，超过中国平安去年5.3%的净投资收益率，单是财务投资已经拥有可观的收益。

与此同时，随着保监会提高了保险资金投资不动产的上限比例，险企购置商用物业以获取稳定租金回报的情况也在增加。以中国平安为例，公司在去年年 中斥资44亿元收购上海绿地中心二期的两栋办公楼，成为去年上海写字楼市场成交金额的大宗交易之一。截至去年末，中国平安的投资性房地产物业公允价值 达到323.6亿元，租金收入为14.11亿元。

在海外房地产市场，根据伦敦房地产顾问公司莱坊的统计数据，去年国内三家大型保险公司共斥资150亿美元在海外购置商用物业，投资金额环比增幅超三倍。安邦保险于去年末以19.5亿美元收购纽约华尔道夫酒店大楼，更是刷新美国单个酒店成交价格纪录。

世邦魏理仕研究部中国区主管陈仲伟告诉记者，保险机构热衷于收购营运成熟、租约较长的商用物业，以达到和保险资金到期兑付的现金流形成匹配。但 他们对租金回报率的要求至少要达到7%，国内能提供这么高租金回报率的物业并不多，这也是保险公司频频在海外市场展开大宗收购的主要原因。

孙飞向记者表示，不少保险机构通过资管计划、信托甚至设立子公司的方式“绕道”介入房地产项目开发层面，保险资金大多是以债权或者“明股实债”的方式与项目合作，从而获取远高于普通固定收益类产品的回报率。

近年来，以平安不动产为代表的企业更是以股权投资者的角色介入拿地环节，然后引入开发商进行后期开发建设。截至2014年8月，平安不动产的资产管理规模接近500亿元。

险资带来更多新玩法

险资的大举进入，会否对房地产行业带来颠覆性影响，无疑是所有房企巨头都关心的问题。但在新城控股高级副总裁欧阳捷看来，险资作为财务投资者， 它与房企之间的关系更像是合作而非竞争。险资的进入有利于推动房地产行业的金融化进程，并带来更多新的玩法。“对于房企而言，在行业利润不断下滑的大背景 下，融资成本的高低已经成为决胜的关键；对于险资而言，在白银时代，龙头房企的安全性也更高，更能满足保险公司对于稳定收益的需求，所以在龙头房企与保险 公司频频结盟的背后，是双方在直接融资层面存在的合作需求”，欧阳捷说。

根据欧阳捷的预计，在传统投融资领域，险资与房企会在优先股、企业债、信托等领域展开合作。像中国平安的陆金所等互联网金融平台还能为房企提供P2P或者众筹等新的融资模式。

在孙飞看来，保险机构的进入有利于推动房企向轻资产转型。“比如说在项目开发过程中，平安不动产担当资金与土地提供方的角色，碧桂园则负责开发 与销售，这改变了房企以往全产业链‘通吃’的重资产模式。对于商业地产开发商而言，在REITs（房地产信托基金）仍未放开的情况下，房企可以将经营成熟 的商用物业出售予保险机构，这为房企投资持有型物业提供了一条新的资金退出路径。

近年来，包括绿地、复星、珠江投资等房企都试图通过自建或参股保险公司的方式，寻求低成本的融资渠道。复星集团董事长郭广昌日前宣布了复星地产的“保险+”新战略，要把保险思维融入复星地产的未来布局中。

但孙飞认为，近年来，国内监管部门一直在严控少数控股股东将保险公司作为融资平台套取保险资金的现象，保险公司对于股东的融资也属于关联交易， 受到保监会的严密监管。如复星并购的境外保险公司投资区域就受到严格限制，那么，如何在合规的情况下利用低成本的保险资金，是房企共同面对的难题。

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政策解读

涉足房地产开发险资需绕道

◎每经记者 白亚静 杨羚强 发自上海

保险资金的成本很低，但开发商想利用保险资金大规模开发，难度却很大。

根据保监会的有关规定，保险资金不能直接开发房地产。在这样的背景下，房地产企业如果要用保险资金开发房地产项目，需要通过投资金融产品、项目公司股权或债权等方式“绕道”进入。

成本优势有限

险资的融资成本并没有外界认为的那么低。以平安产险为例，截至2014年12月31日，平安产险保费收入1428.57亿元，综合成本率为95.3%。

资深财经评论员黄立冲表示，险资的融资成本只是账面低，在现有财务指标的规则下，因为很多保险公司都将保费的营销费用算作支出，而没有算作融资成本。

他认为，由于承诺了一定收益的未来回报，而险资投资中很大一部分均是低收益的存款，所以保险公司的投资压力。如果市场放开，它们将迫切希望进入高回报项目，偏爱不动产投资。

数据显示，2014年平安集团的保险资金投资组合总投资收益为637.29亿元，收益率为5.1%。考虑到保险公司的营销成本，上述收益率很可能和部分大型地产商的有息融资成本接近。绿地方面就表示，去年公司的所有有息负债平均成本在6.3%左右。

在较高的融资成本压力下，很多险资热衷于不动产投资以获取稳定高回报。

政策有禁区

近几年，政策层面上也对险资投资不动产开始放松。

按照去年5月开始实施新的《保险资金运用管理暂行办法》，险资投资不动产类资产的账面余额，合计不高于该公司上季度末总资产额度的30%。

不过，要想通过保险资金解决一部分房地产开发的融资需要，仍然有很大难度。

保监会2010年9月发布的《保险资金投资股权暂行办法》和《保险资金投资不动产暂行办法》规定，保险资金采用债权、股权或者物权方式投资的不 动产，仅限于商业不动产、办公不动产，以及与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产。不得变相炒地卖地，不得利用投资养老和自用性不 动产（项目公司）的名义，以商业房地产的方式开发和销售住宅。

投资单一不动产投资计划的账面余额，不高于该计划发行规模的50%，投资其他不动产相关金融产品的，不高于发行规模的20%。此外，禁止投资开 发或者销售商业住宅；禁止直接从事房地产开发建设（包括一级土地开发）；禁止投资设立房地产开发公司，或者投资未上市房地产企业股权（项目公司除外），或 者以投资股票方式控股房地产企业。

仍有变通方法

虽然政策严格限制保险资金流向房地产开发，但五牛基金投资副总裁吕伟宾告诉《每日经济新闻》记者，保险资金还是可以通过信托、资管计划等通道业务“绕道”进入。

在广深等地的拍地现场，时常能看见深圳联新投资管理有限公司的身影，这是平安旗下的一家子公司。去年，该公司投资了招商地产的南京项目，平安通过增资入股项目公司并提供股东贷款的方式，合法享有房地产开发权益。

黄立冲称，险资可以通过保险公司背书、架设有限合伙等一系列合法操作，撬动房地产项目。

但在这些项目中，平安不能操盘，只作财务投资。比如，今年1月，华润、首开、平安联合体以86.25亿元拿下北京丰台区白盆窑地块后，首开董事会秘书王怡表示，该项目将由华润、首开主导，平安只是同股同权益。

从金融产品过渡也是险资进入地产开发项目的途径之一。

仍以平安为例，旗下陆金所就是平安间接投资房地产的一个平台。上海锦天城律师事务所高级合伙人吴卫明撰文称，陆金所彩虹系列的部分产品，被包装 成了债权分拆转让，最终目的就是向社会融资。在这种模式下，可由平安集团下属的两家公司进行对手交易，通过平安银行的委托贷款，形成合法债权。然后，债权 人将债权在陆金所分拆转让给投资人，如“彩虹-盛铭81A号”产品。

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案例1

平安大举投资房地产背后：撬动更多金融业务

◎每经记者 白亚静 发自深圳

相比开发商大规模收购保险公司，业内更关注的是保险公司对开发商的参股。

4月1日，碧桂园通过向中国平安发售新股的方式，引入后者成为公司第二大股东。而在此前，平安还参与了海外项目的投资和收购，那么类似平安这样的保险企业会不会通过涉足房地产，颠覆目前已经存在的房地产行业格局？

马明哲的“算盘”

4月27日，北京在“3.30”楼市新政后拍地，竞买情况并没有预期的火爆。

其中，被规划为商业金融性质的丽泽地块以起始价50.4亿元成交，一次报价的是深圳平安旗下的深圳市平轩投资管理有限公司。

不只是拍地，平安近期的一系列动作，都难免会让人以为平安系马明哲将大举进入房地产。

但对于从核心业务保险起家的金融帝国平安来说，其首要任务是为险资找投资方向，其次或者说更为关键的是协调内部多项金融业务，现在看来，这个落脚点或许是互联网金融。而平安在地产领域一系列的投资举动不过是为互联网金融搭建线下场景。

一位平安内部人士向《每日经济新闻》记者表示，马明哲多次在内部会议上提到“金融互联网”和“互联网金融”的区别，表示要做社交金融、互联网金融。

在马明哲看来，金融互联网的逻辑是从“金融”到“服务”再到“产业市场”，而互联网金融是由“体验”到“产业、市场”再到“金融”。两者截然不同，前者只是被动地找客户，而后者可以构建市场，将客户在平安构建的不同金融产品中流转。

早年，平安曾多次表示，自己的目标是成为中国的个人金融服务提供商，即为一个客户提供一个账户、多个产品的一站式服务。当时，马明哲成功把保险客户迁徙到平安旗下的银行、资产管理、财富管理等业务。

如今，马哲明则是通过陆金所、平安好房、平安好车、万里通等垂直平台，为其金融帝国里的客户构建起医食住行玩等多个线下生活场景。在互联网金融中，平安的同一客户在不同产品中的迁徙越来越快速、便捷。

马明哲的野心是，在衣食住行玩几大场景之间实现无缝链接，而支撑这一战略的是四大市场，房产金融市场只是其中之一。

为何选择碧桂园

与碧桂园合作，正是平安搭建线下场景的杰作之一。

4月1日，平安斥资约63亿港元持股9.9%，成为碧桂园第二大股东。当日，碧桂园新闻发言人称，引入平安有助于优化碧桂园股东结构，拓宽融资渠道，双方将结成紧密的战略同盟，以中国城镇化和社区需求为基础，在社区金融领域展开全面合作。

上述平安内部人士告诉记者，吸引马明哲投资碧桂园的原因，正是最后一点，碧桂园在三四线城市有很多项目，平安可以在这些项目的基础上提供社区服务，进而搭建线下场景，提供社区金融服务。

4月13日，绿地集团发布其首款互联网地产金融产品“绿地地产宝”。据了解，该产品旨在为个人投资者提供理财投资服务，以及为中小房企提供资金解决方案，平安旗下的陆金所也参与其中。

上述平安内部人士称，严格来说，陆金所并不属于房产金融平台，它有着比P2P或房产金融平台更重要的位置，可以被视作平安集团内部资源整合的利器。

除此之外，马明哲在地产圈的动作还包括设立平安不动产投资、平安好房，与前者相比，房地产电商性质的平安好房网有更明显的互联网金融色彩。

目前，平安好房相继推出了“好房宝”、“好房贷”等互联网金融产品，业务涉及“好房金融”、二手房买卖、租房、房产众筹、管家服务，涵盖地产领域的诸多方面，正在打造O2O模式的“房地产金融”闭环生态圈。

平安好房CEO庄诺在接受媒体采访时表示，平安好房的互联网属性强，因而获得马明哲关于抛开编制、预算快速发展的首肯。

马明哲曾公开称，阿里从电商开始进入各行各业，再到金融；平安则要从现实的生活金融开始，最后定位到社交金融。

截至目前，平安已完成在商业、住宅、养老、房地产电商、P2P平台的布局。

不动产投资占比不高

事实上，平安对投资不动产并不太感冒。虽然保监会在去年修改了保险企业投资不动产的上限，允许达到总资产的30%，但平安在不动产领域的投资比例并不高。

截至2014年末，投资性物业仅占平安全部险资投资的1.4%，约为203.01亿元，相较2013年203.49亿元、1.7%的占比，反而有所下降。

在这些项目中，商业项目多集中在一二线城市的核心区域，如深圳平安金融中心大厦、广州金融城等。

高力国际研究及咨询部董事陈厚桥表示，险资同样有投资回报率考核，在诸多投资中，核心地段商业地产保值能力强，经营不复杂，所以更受险资偏爱。

但相比互联网金融，马明哲的不动产投资更倾向于财务投资，或许正是因此，他在2015年新年致辞中，对平安不动产只有寥寥数语。

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案例2

险资钟情大型房企 中小开发商望洋兴叹

◎每经记者 杜冉乐 发自成都

保险资金正在大举进入房地产行业，但是要想从数万亿规模的保险资金里分一杯羹，却并非易事。

《每日经济新闻》记者近日采访发现，大房企尤其是年销售400亿元以上的房企才更有可能获得险资青睐，中小房企只能“望洋兴叹”。

险资“可遇不可求”

四川花好月圆房地产董事长樊义波向记者表示，当前房企的问题就是缺钱。

在此背景下，恒大与中国人保合作，碧桂园联手平安的举动，引来很多房地产人士艳羡的目光。

不过，并非所有房企都能入险资的法眼，这得取决于企业的投资回报率。

据地产金融界资深人士朱万芬介绍，“泰康人寿的融资成本在3%~4%，生命人寿也应该在3%左右。如果险资的融资成本为3%，它进来后可能需要拿到6%、7%的回报率。”

“其实更多时候，不是房企在找险资，而是险资找到了房企，而且一般都是以股权合作方式进行合作。这样一来，房企解决了资金问题，险资找到了回报率更高的投资渠道。”朱万芬表示。

去年8月，国务院发布《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，明确要拓展险资的服务功能，发挥长期投资优势，鼓励设立不动产等专业保险资管机构，允许设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。

但对于多数房企来说，与险资合作仍遥不可及。

“哪有那么多机会？保险公司本身比较少，只有大房企才能玩这些东西。”全国房地产商会理事、西南交大房地产金融总裁俱乐部副会长李骁表示。

一家年销售额上百亿元的上市房企投资部负责人向《每日经济新闻》记者表示，“境外资金要的回报率比险资还低很多，我们都用不了，想不想用与能不能用是两码事，我们只能‘望洋兴叹’。”

“一些一线偏下、二线偏上的房企，他们年销售额在400亿~500亿元左右，土地拓展和期间费用所需的资金量非常大，而开发贷和信托融资成本较高，因此对险资的渴望度很大。”上述房企负责人表示。

多以股权合作方式介入

那么，险资与房企合作，到底会以什么形式介入？

朱万芬介绍，房地产本身的金融属性会越来越强，资产证券化是大趋势，险资往往会找一家优质的企业开展股权合作。像恒大与中国人保合作，碧桂园联手平安等基本上是从集团层面展开股权投资合作。

那么，险资又是如何介入房地产开发的呢？

朱万芬介绍，每个企业的操作路径不同，很多企业会从集团层面的财务杠杆方面去平衡。如果双方开展集团层面股权合作，所融资金如何落到项目上，这 中间还有具体的约束条款。“险资一定要求项目风险可预测、可控制，还要保证投资收益不会降低，险资也不是长期的入驻，一般三五年就会退出。”朱万芬说。

在她看来，目前土地价格逐年上升，年均涨幅不低于5%，如果开发贷融资成本持续在8%、9%的高位，那么寻找一笔低成本资金，比如险资，将有利于房企消化地价的上涨，从而使得房企利润率维持在一个稳定水平。

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案例3

绿地投资保险 并非为了向地产输血

◎每经记者 杨羚强 发自上海

“如果今后运用保险资金投资商业地产，投资标的并不仅限于绿地自身持有的，市场上优质的商业地产都会成为投资标的。这也是国际上保险资金配置长期项目的投资惯例，绿地也将会依法合规地进行大类资产配置及稳健投资。”

这是绿地金融投资控股集团（以下简称绿地金控）接受《每日经济新闻》记者采访时的明确回应。绿地集团内部人士向记者进一步强调，绿地的金融业务并不归属于房地产业务，而是一个独立的分支。

而在绿地金控上述表态背后，是保监会对保险资金进入不动产投资、开发的严格限制。绿地的案例说明，房地产开发企业想要通过保险资金提升其竞争优势并非易事。

受复星启发？

在整体上市获批当天，绿地表示，公司将顺应金融业改革和金融管制放松的市场导向，依托房地产主业优势，在细分领域提供具有核心竞争力的综合性金融服务。通过投资并购，着力获取核心金融资产，建立以保险为核心、拥有多种金融牌照的金融控股集团架构体系。

这不禁让人想起今年1月，绿地集团董事长张玉良在谈到金融业务时对保险业务的看重。张玉良当时提出，复星集团董事长郭广昌对保险行业的一系列观点，给自己带来了很多启发，使其格外看重保险业务的战略价值。

在复星国际2015业绩发布会上，复星的管理层提出了一个独树一帜的“1+1+1”模式——保险+产业优势+蜂巢城市。

复星方面表示，对于地产企业来说，的困难就是要能逆周期和跨周期实现发展。复星地产将依托复星集团的保险板块作为支撑，一面发展国内地产业务，一面整合全球优势产业，实现全球布局，对冲周期性风险。

实地上，和信托、银行贷款、私募基金相比，保险行业的规模更大、成本更低。

《每日经济新闻》记者调查发现，保险行业的总资产已经突破10万亿元，而中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险四大保险公司的投资收益率只有5%左右。巨大的资金规模和较低的投资收益，显然让融资成本高企的房地产开发企业“垂涎”不已。

保险与地产相互独立

不过，保险公司在直接投资房地产开发项目时，仍有诸多限制。

保监会不仅明确，保险公司不能直接涉足房地产开发，对于保险公司对外投资关联企业的股权交易行为，也有诸多限制。

也许正因为此，绿地金控在筹划保险业务时，并不希望将后者置于房地产开发的从属地位。

在回复《每日经济新闻》记者的采访时，绿地金控强调投资保险业务并不是为了满足绿地房地产开发融资的需要。

绿地金控表示，绿地目前的融资成本并不高，去年公布的所有有息负债平均成本在6.3%左右。收购保险业务并不是看重后者低廉的资金，而是要打造核心金融资产。绿地集团正在着手进行“大金融”战略，未来金融业将会成为绿地继地产之后的第二支柱产业。

绿地内部一位负责宣传方面的人士介绍，金融和房地产开发是绿地的两个独立自主的业务，虽然未来可能会有所交叉，但相互之间并没有从属关系。

上述定位，一定程度上影响了绿地直接利用集团保险业务为房地产开发主业融资的可能性。但不可否认的是，两者之间的协同效应还是比较明显。

《每日经济新闻》记者注意到，2014年绿地房地产业务全年实现预销售收入2408亿元，其中住宅只占46%，其余54%来自商办类产品。

值得注意的是，来自保险部门的意见，能够帮助绿地有效开发适合保险公司投资的商办类投资产品，而保险公司正是绿地商办产品的一个重要的潜在买家。与此同时，房地产部门所拥有的商业地产投资和运营经验，又可以帮助保险业务更好地筛选投资的商业地产项目。

另外，绿地的房地产开发部门，还有可能通过保险公司控股、参股的券商、基金等金融机构直接或间接融资，完成企业的轻资产运作。