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上市房企50强发布:多元金融时代房企模式的转型

2011-06-17 18:12:11 来源: 搜狐焦点网

 在6月17日搜狐焦点“中国地产金融高峰论坛上,中国地产金融研究院与贝塔咨询联合发布中国房地产50强的情况。 中国地产金融研究院特约顾问,来自贝塔咨询的杜丽虹女士做发布报告。

     以下为报告实录: 

  杜丽虹:大家下午好,今天因为我们的主题是寻找中国地产新动力,所以今天想和大家讨论一下,多元金融时代地产企业模式的转型,提到地产还是要谈一下宏观的问题,近期一些一线城市的房价出现了环比微降的趋势,但是以及加息和贷款利率的取消,这就推动北京、上海等地的月供上升20%-30%,所以一线城市比如北京、上海的月供比其他地区高出20%以上,我们预计和刚性需求可承受的价格相比现在一线城市还有30%-40%降价的需求,二线城市是16%,三线城市的房价是可承受的范围之内。调控政策并不会放松,通常情况下,加息是打击行业过度投机的有利工具。一般来说,每生10个基地,月供会上升0.8个百分点,但是收入每上升一个百分点,会使月供收入比下降0.7百分点,所以在通胀预期下,升息的作用会是抵消掉了。债券占3%,股权资金30%,预售款是20%的资金,应付款是20%,此外地产企业平均还有一个表外的负债,承诺的土地款和开发商,应该是15%左右。所以信贷的紧缩预售款的专项使用,以及对土地偿还的清理,确实会给地产企业带来资金的压力,但是信托和斯莫等会带来传统资金的供给,所以我们看到这一轮的调控并不是海啸,而是温水煮青蛙的持久战。在持续的调控当中,2010年地产上市公司的财务状况有所恶化,先现金持有比例从18下降到16。总负债率也从65%上升到69%,在我们统计了118家地产上市公司里面,未来上市支付的短期债务总额达到11800亿,平均每一家是100亿,比2009年末上升了35%,所以行业整体已经没有大幅增加有息负债的空间。

  扩大的资金缺口主要表现在2012年,如果说2011年全年维持低成交量,大概有13%的企业会出现较大的资金缺口,但是如果低迷的成交量继续到2012年那么行业平均是3%的资金缺口,但是37%的企业会面临资金压力,24%的企业会出现较大的资金缺口,所以在成交量持续萎缩的背景下,地产上市公司整体能够维持资金平衡,并不会出现行业性的负面。但是有20%-30%的企业会面临洗牌,可能是转让股权转让项目甚至是退出这个行业。另一方面即使低迷的成交量持续2年的时间,还有企业有进一步扩张的空间S,3%的企业在持续调控背景下,未来2年还有一个相当总资产10%以上的资金可用于扩张,假设这部分资金都用于低谷收购的话,由于就可以创造低谷收购的规模是2000亿以上,所以我们看到一段是20%-30%的企业会出现比较严重的缺口,还有30%的企业还可以拿到2000亿的资金来进行收购。在这个过程当中,财务安全与金融资源的获取能力,决定企业的生存与发展。但是如何获取更多的金融资源支持,这是每个地产企业都面临的问题。

  在2010年以前,地产企业主要的融资手段就是银行贷款和股票市场的融资,股票市场尤其是A股的投资人,只对成长性敏感,这就导致普遍追求高增长。短期融资券、可转债以及私募市场的信托和资金等证券化的产品,多元地产金融工具,不仅意味着地产企业的融资起到拓宽,也因为面对投资人的评价标准在改变。比如说信托和私募地产资金,这一部分投资人他们只是对地产项目的分享,而不是公司整个价值的风向,所以它更关注的是项目的效益。换句话私募投资人关注是资产的回报,而不是资产的扩张,他们的评价标准反作用公开市场的体系,他可以更好利用多元的融资渠道,多元融资的使用最终会表现为企业更高的成长性和回报率,最后也是更高公开市场的价值评估,所以在多元融资时代投资人的标准发生变成,从单纯追求高增长型向高回报型的转型。我们总说地产企业是暴力的行业,实际的回报到底有多高呢?一个企业的汇率可以分为三方面,就是利润率、周转率和财务杠杆率,利润率可以说是项目的回报率,就是我投入100元到项目结束的时候我可以赚多少钱,净利润是20%就是我到结束的时候是20%。周转率是一个时间的概念,我投入100块钱,到我收入125元我需要多少时间?比如说用1年时间可以收回投资,我们叫周转率是1倍,年画的投资回报率是25%,我用2年时间收会投资就是1.5倍,如果是3年的投资的话回报率就进一步下降到8.3%。在利润率方面,我们左边的表可以看到,这个是上市公司21个大类行业按,2010年毛利润率的排行,地产行业是排在第二位,仅次于食品饮料行业,白酒行业平均的利润率是70%,比如茅台,除了酒就属地产最赚钱,从这个角度来说地产确实是高利润的行业。在低价和房价都快速上升的情况下,延缓推盘速度是可以提高利润率,但是这样可以转换周转率,对于地产行业来说,周转率是把资金变成土地再变化房子,最后买了变现金收回来的时间周期在2009年的时候,地产行业平均的存量周转率是15倍。就是说一个企业到投资到回笼资金需要27个月的时间,但是在2008年低谷年份,平均回笼资金的时间就会延长到44个月,因为你的销售周期变长了。在2010年是大概3年的时候,从资产周转的速度来看,地产行业在21个大类行业里面排在倒数第2位的。

  地产行业周转速度仅比金融行业的速度高,我们的利润率排在第2位,周转率排在倒数第2位。2011年净资产在行业里面排位是10位,也就是中间的位置,从回报率的角度来看,地产的回报率并不是很高,而且在调控的背景下,随着屯地成本的上升,和限价政策会进一步限制回报率的提升空间,屯地成本的影响主要表现在三个方面。

  排名前列,如果我们延长土地储备的时期,会降低周转率,我们看到周转率的下降会影响企业的回报率。

  第二,随着土地周期的延长,你的资金成本会上升。

  第三,财务风险的增加。它的流动性并不好,土地储备占比越高的企业低谷中流动性越差,可承受的负债空间越好。

  所以除非土地升值速度够快,你不屯地所带来的资本成本和资金效率损失,否则屯地只会降低回报。而在调控背景下,资本成本在上升,土地升值的速度在减缓,利润率的上升空间受到限制,在这样的背景下,地产企业需要通过模式的转变来提高回报率,也就是说地产企业从一种重资产的模式走向轻资产的模式,从以往赚取资产增值收益,是以专项增值服务收益为主。这里说的增值服务收益包括定值开发、合法开发过程当中的品牌溢价收益,业主管理、商业运营及其他衍生收益,以及地产基金等多元地产金融服务过程当中获取的费用收益和业绩提成收益。

  在轻资产模式下,地产企业不一定充当地产投资人的角色,而是更多充当开发、管理和运营的角色,赚取品牌溢价的同时让渡部分资产升值收益。

  在这一转型过程中,企业将重资产上释放出来的资金更多配置到经营环节。轻资产模式下地产企业的回报有多高呢?我们用了一个指标来看,叫做效率隐含回报。就是假设未来5年,其中有两年遭遇持续的低谷冲击,低谷中销售速度减半,一线城市降价30%,二线城市降价20%,同时企业为了应对低谷冲击,企业为应对持续低谷将负债率控制在安全范围内,由此创造的当前经营效率下的净资产回报率即为效率隐含汇报。

  这个表是对企业效率隐含回报的测算。

  以保利地产为例,公司当前繁荣其营业利润录用率为20%,存量资产周转率0.8倍,所以资产模式下的效率隐含汇报为20.9%,这个汇报本身就要比公司过去三年的加权平均回报率18.0%要高:

  保利繁荣其营业率是,考虑周期冲击以后,在轻资产效率的回报是20.9%,轻资产的扩张速度比较慢,这个回报比公司的回报高出近3个百分点,在这个基础上,如果周转速度进一步提高10%,可以抵消利润率15.5%,也就是3个百分点的降幅,如果在调控当中可以通过加速销售使周转率增长10%的话,但是反过来如果它的周转速度减慢10%的话,利润率就要上升20%,有就是降价4个百分点,才能够弥补损失。当然对于不同的地产企业,对利润率和周转率的敏感程度不同。一般的来说,高端定位的地产企业由于本身的利润率比较高,周转速度比较慢,所以他们会对周转速度比较敏感,中低端的企业对利润率更敏感,但是有一个例外,就是三线城市的地产企业,这一类企业都有一个表外负债,承诺未来几年的土地款和开发款,这使得他们对资金的周转速度高度的敏感。比如说恒大,也就是解释了三线城市的地产企业通常都采用高中端的模式,总之以往地产企业靠大量屯地获取土地的收益,在提升利益的同时提升了周转速度,在调控背景下,地产行业利润率的上升空间受到限制,屯地的成本在上升,企业面临重资产模式想轻资产模式的转型,转型过程当中,高效运营的公司回报率会有上升的空间。这个从重资产和轻资产的两个角度考虑地产企业金融模式的选择。

  地产企业另外一个需要面临的转型就是商业模式的专项,在2010年中国的地产企业都是非常像,大家没有什么特殊的商业模式,都是深入产品好买就做什么?但是从2010年以来,由于调控日益严峻,企业开始进行商业模式的分化,一般来说,衡量一个地产企业的商业模式有三个纬度,一个是物业类型。二,产品定位。三,区域定位。根据这三个纬度我们把地产企业的商业模式划成9种,大家可以看图上的显示。排名前列类是规模化,这类企业的营业利润率在25%左右,但是周转速度比较高,在18个左右就可以回笼资金,可以以恒大为例。

  第二,高端化,这类的周转速度比较慢,理想的话需要2年可以回笼资金。

  第三,城镇化。典型的代表就像恒大、荣盛、碧桂园等,这些企业的利润率会比较低一些,但是周转速度可以达到0.8倍以上,好多企业可以用一年的回笼资金。另外还有三类是区域性的企业,排名前列是发达地区的区域龙头,比如说北京的花园等等,这一类企业利润率比较高,但是周转的速度比较偏慢慢。另外就是三线城市的欠发达地区的龙头,这一类企业利润上跟城镇企业差不多,但是周转速度要比全国性的企业慢。再有就是保障性住房的企业,主要是城投的企业,他们的利润率是低,周转速度也是比较慢。一类是商业地产开发的企业,比如说宝龙,这一类企业目前的利润率都很高,而且周转速度也慢。另外就是租售并举的企业,比如,还有就是纯投资利润的企业,这类企业的利润率通常可以达到50%以上。

  这9种商业模式到底那种更好呢?就2010年的情况对9种模式下进行了比较,就是从隐含汇报里面减掉资本的成本,结果发现商业地产较好,其次是规模化模式,就像是恒大的模式,再往后高端化。区域方面发达地区的区域性龙头要比较好,排在最后的是租售并举的模式和物业投资的模式。我们对几种模式进行一个简单的比较,比如说规模化和高端化,高端物业的一个特点,就是投资性占比比较大,就使得周期波动更敏感。在繁荣其高端物业供不应求,它的速度会比大众化的产品买的更快,所以我们看到在行业好的,像绿城、仁恒的企业要比万达走规划化的企业要高,但是高端物业在低谷当中会成为调控的重点,所以受到的销售冲击会比较大,但是如果考虑周期冲击以后,他们跟规模化的企业差距就会缩小,但是高端的企业的回报率会高一点。由于高端物业周期波动更大,低谷中现金回流的速度更慢,所以严格的高端物业的开发企业应该采用保守的财务策略。

  在实际当中,很多高端定位的企业不甘心于财务策略,使用了更高的财务杠杆,这使得他们同时面临财务下降和风险上升的双重压力,所以面临更多的挑战。实际上很多的政策都是针对高端物业,现在的物业模式是鼓励高周转、大定位的商业模式,在这样的背景下资产企业的优势就会显现。

  另外一个模式就是城镇化的模式,2009一线城市的销售额占到全国总销售额的26%,二线城市占比是39%,三线城市占按比35%,2010年一线城市的销售额占比从26%下降到17%,二线城市占比保持39%的水平,三线城市占比则是从35%提高到44%,这个结构变成推动地产企业的加速成长,所谓我们看到在调控背景下,除了总量上更大的增长空间,三线城市的企业在调控当中面临的冲击会更小一下,高周转和低波动就构成了这类企业的价值核心,当然城镇化模式也有它的风险,就是表外的风险比较大,但是它也存在更隐性的财务风险。

  另外在区域方面,同样是区域龙头,发达地区的区域龙头要优于三线城市的龙头。在全国的低沉企业当中,城镇化的模式优于高端化模式,但是在区域方面,发达地区的区域龙头是优于欠发达地方的龙头,之所以产生这个方向,是由于地产企业利润不明显,就是全国的高端企业,它的利润率不一定要比在北京的企业要高,一般来说,区域性地产企业的管理资源,通常得不到充分发挥,所以即使追求高周转的企业,他们的也会比其他的企业低30%,这个从另外的角度可以看到,三线城市的区域龙头随着规模的扩展周转率也提升的空间,一个空间提升的前提是模式可以跨区域复制,第二,在扩张当中可以平衡财务速度和风险。

  比如说像星河湾的模式它可以在某一个区域做,但是高周转的模式势必要走向规模化,最后想说一下,关于商业地产,现在在住宅调控的背景下,很多的企业都转向商业地产,我们测算也显示,开业地产的开发模式是优于所有其他的模式。这个主要的原因是国内和国际上面对于商业物业的投资估价不同,国际上是用经资金收益来衡量价值,但是国内通常是用参考周边楼盘的每平米单价确定总价,但是由于周边的价值很高,所以就导致投资也很高,就导致租不如售的现象。商业地产的当前转让价格中已投掷了,就导致以后租金会越来越高。

  以SOHO中国为利,它的平均价格接近6万平方米,是万科等住宅开发企业销售军价的3-6倍,两年SOHO中国的营业利润率一直保持在45%水平,是行业平均水平的2倍。在相同利润下,SOHO的企业比住宅企业高50%,也就是说回报率高出50%以上。现在的调控主要是针对住宅开发,所以商业地产只受到经济周期的冲击,而不受到政策调控的冲击,使得SOHO的效率汇报可以达到30%以上,当然这种优势主要是时势造英雄,就是租售的偏离是商业地产开发企业获得高回报的根源。但是这种偏离是不可持续的,商业地产开发的企业也翻番提出要做租售并举,但是从开发到租售并举的转型并不容易。即使投资物业的毛租金回报率是能够达到10%,其在总资产中的占比每提出10个百分点,也将使公司低谷中的现金回流速度减慢6%,有息负债空间萎缩18%,由此导致开发物业的资产扩张速度减慢20%、销售额增速减慢40%、净利润增速减慢15%。

  商业地产开发企业向租售并举转型,它的转型的代价会更大,因为它的利润率很高,已经投掷了空间,它的好处就是向SOHO这样的地产开发企业,在很多程度上可以弥补一些损失,所以整体的回报率在可接受的水平上,总之当前商业地产售价严重偏离租金的情况下,以SOHO享受高额的回报。这个是传统模式下转型的必然代价,除非企业能够借助现代金融工具,实现轻资产的转型,否则转型的代价是难以回避的。

  一个地产在多元金融的时代虽然我们有很多融资渠道,但是企业要想拓展自己的融资空间,首先要使回报率高于你的资金成本,提升回报率有三个方面,排名前列,就是商业模式的选择。第二,金融模式的选择。走重资产的模式还是轻资产的模式?第三,管理效益的提升。就是控制负债率降低风险的成本,只有当回报高于风险的时候,这些面临多元渠道才是可行,才是畅通的。基于以上对于商业模式和金融模式的评判,我们在2010年推动了地产上市公司的综合排名,实际上从2007年每半年就推出一期,从财务安全性、战略理性、运行效率、成长潜力及规模五个指标,对地产企业综合实力进行平分,排名结束现实:SOHO中国、中国海外、万科、烘炉地产、恒大地产。走城镇化的模式是三家,商业地产开发一家,区域龙头一家,上述的排名结果提示我们,城镇化在快速崛起,商业化引领企业的方面。最后这个是我们排名报告当中50家重点关注企业的一个排名和他们的得分的情况,谢谢大家。

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